CLARITY法が収益型トークンの再評価を後押し、Hyperliquidが約8億7,100万ドルで首位に

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米連邦議会がデジタル資産市場の包括的なルール整備に近づくなか、実際に手数料収益を生み出している暗号資産プロトコル群が再評価の局面を迎えつつある。今回その中心に立つのが、デジタル資産市場明確化法(通称CLARITY法)だ。同法はどの規制当局が暗号資産とその取引業者を監督するかを定め、証券とコモディティの境界を従来より明確に引き直すことを狙う。下院は2025年に旧版を可決済みで、上院銀行委員会も5月に審議を前進させた。早ければ来月にも次の段階へ進む可能性があるが、最終条文はなお交渉の余地を残す。支持派は、この枠組みが整えば銀行や資産運用会社がパブリックブロックチェーン上で動き、オンチェーン市場と接続する際の安心感が高まると主張している。

この見立てで最も恩恵を受けるのは、キャッシュフローを持たない投機的なトークンではなく、すでに実需の取引を処理し手数料を徴収しているプロトコルだ。長引いた相場低迷の結果、こうした資産の多くは過去1年間にプロトコルが稼いだ収益に対して低い倍率で取引されてきた。だが規制された機関投資家がブロックチェーン市場へ参入する展望は、これらを単なる賭けではなくキャッシュフロー事業として捉え直す契機となる。取引プラットフォーム、レンディング市場、そしてアグリゲーターがこの論点の中核に位置する。論理は単純で、デジタル資産が証券かコモディティかという不確実性が解消されれば、コンプライアンス重視の企業がオンチェーンに注文と資本を流す際の法的ハードルが下がるということだ。

そのグループの先頭に立つのが、デリバティブ事業の強さで知られるHyperliquidである。この分散型取引プラットフォームは6月24日までの12カ月間にプロトコル収益として約8億7,100万ドルを稼ぎ出し、ランキング上のどのアプリケーションをも上回った。ネイティブトークンであるHYPEの循環時価総額は約134億6,000万ドルで、過去収益に対する倍率は約15倍となる。これはリスト上の大半の競合より割高だが、Hyperliquidの収益は最も近いライバルのほぼ2倍に達しており、より明確なルールの下で機関投資家の取引量が規制対応のオンチェーン市場へ移れば、その規模の優位がプレミアムを正当化しうる。

対照的に、評価の反対側を象徴するのがPancakeSwapだ。この分散型取引所は過去12カ月で約3億2,200万ドルの収益を上げたが、CAKEトークンの循環価値は約4億2,500万ドルにとどまる。つまりCAKEはプロトコル収益のおよそ1倍という水準にあり、ランキング内でも最も低い倍率の一つで、手数料収益が維持されるなら割安に映る。年間収益とほぼ同水準で取引されるトークンは、規制の明確化が分散型取引所の利用者層を広げた場合、急激な再評価の余地を残している。PancakeSwapとHyperliquidの開きは、市場が現在いかに不均一にオンチェーンのキャッシュフローを値付けしているかを浮き彫りにする。

取引系の一角を締めくくるのが、Solana基盤のアグリゲーターであるJupiterだ。同プロトコルは複数の流動性ソースをまたいで注文を最適ルートで処理し、同じ期間に約1億3,000万ドルの収益を記録、循環時価総額は約7億1,600万ドルだった。アグリゲーターは、どの基盤会場が勝者になろうと取引活動を捕捉できるため、市場構造の転換局面で有利な立ち位置を占める。より明確なルールがより多くの取引量をオンチェーンへ引き寄せるという大きな論点を、レバレッジを効かせた形で表現する手段と言える。HyperliquidやPancakeSwapと並んでJupiterが挙がること自体、今回の再評価の可能性がトークン全般に均等に広がるのではなく、取引に紐づくアプリケーションに集中していることを示している。

共通する論点は、CLARITY法が成立すれば、物語ではなく実証可能な収益を持つプロトコルにこそ最も大きな意味を持つということだ。同法案を注視する資産運用会社は、オンチェーン市場が証券とコモディティのどちらの監督下に入るかという問いに最も直接さらされる取引・レンディングなどの金融サービス分野が優位になると見込む。法律はプロトコルの手数料の仕組み自体を変えるわけではないが、誰がそれを利用できるかを変えうる。すでに年間で数億ドル規模の収益を生むトークンにとって、規制環境の好転は、法的な曖昧さを抱えずに関与できる参加者と取引相手の裾野を広げることになる。

COINOTAG独自の集計市場データを通じてこの背景を読むと、ファンダメンタルズは堅固だがセンチメントは脆弱だ。本稿執筆時点で当社の恐怖・強欲指数は100点中13と「極度の恐怖」の深部にあり、ビットコインドミナンスは70.1%、暗号資産全体の時価総額は約1兆7,200億ドルにある。資本がビットコインに集中し、広範なリスク回避が続くこの組み合わせは、まさにアルトコインの評価を圧縮し、HYPEやCAKE、JUPといった収益を持つトークンを低い倍率に押しとどめる環境そのものだ。強気のシナリオは、CLARITY法の成立と極度の恐怖からの資金回帰がこれらキャッシュフロー型プロトコルを再評価するというもの。逆にドミナンスが上昇を続け、法案が交渉で停滞すれば、センチメントが支配的な要因として残り、この論点は弱まる。