SAFT（将来トークンのためのシンプル合意書）とは？仕組みとリスクを徹底解説

SAFTとは何か？

SAFT（Simple Agreement for Future Tokens＝将来トークンのためのシンプル合意書）とは、ブロックチェーンプロジェクトの開発段階において、適格投資家（Accredited Investor）が資金を先払いし、ネットワークが実際に稼働した後にトークンを受け取る権利を取得する投資契約です。SAFT自体はアメリカ証券法上の有価証券として位置づけられ、SEC（米国証券取引委員会）に適切な免除申請（主にReg D / Form D）を行います。一方、後から交付されるトークンは「ユーティリティトークン」として機能することを意図しています。資金調達のタイミングとトークン発行のタイミングを切り離すことで、未登録有価証券の販売というリスクを回避する構造です。初めて聞く方も、この記事を読めばSAFTの本質と落とし穴が一通り理解できるよう設計しています。

SAFTの2ステージ構造図：左に「投資家が現金でSAFTを購入」、右に「ネットワーク稼働後にトークンを受取」、中央に開発フェーズの矢印

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なぜSAFTが生まれたのか

ICO時代の法的グレーゾーン

2017〜2018年のICOブームでは、多くのプロジェクトがネットワーク稼働前にトークンを一般公衆へ販売しました。しかしアメリカでは、投資家がチームの努力から利益を期待してトークンを購入する場合、それはハウィーテスト（Howey Test）に照らして「投資契約＝有価証券」と判断される可能性があります。未登録有価証券の発行は1933年証券法に違反し、民事・刑事の重大なペナルティをもたらします。

SAFTは、この問題を「2段階構造」で回避しようとするアプローチです。

1. 調達フェーズ：投資家はトークンではなく「有価証券としてのSAFT」を購入 → 適法な有価証券取引。
2. トークン交付フェーズ：ネットワークが実稼働したとき、チームはトークンをSAFT保有者に交付。このとき、機能するネットワーク上のトークンはユーティリティとして規制当局に認められることを期待。

この構造はベンチャーキャピタル業界で広く使われるSAFE（将来株式のためのシンプル合意書）を参考にしており、株式の代わりにトークンを将来給付する点が異なります。

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SAFTの仕組み：ステップごとの流れ

1. 契約締結：開発チームは適格投資家とSAFT契約を締結し、SECにReg D / Form Dを申請。この時点ではトークンは存在しない。
2. 資金の活用：調達した資金でネットワーク・プロダクトを開発。完成までの期間は数ヶ月から数年と幅広い。
3. トークン交付：ネットワークが基本的な機能を持って稼働した時点で、チームはトークンを発行しSAFT保有者に配布。
4. 一般公開フェーズ：ネットワーク稼働後、チームはトークンを広く一般にも販売可能となる。

SAFTの4ステップフロー図（契約締結→開発→トークン交付→一般公開）

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SAFT・ICO・SAFE の比較表

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数値で理解するSAFT：具体例

仮に、あるプロジェクトがSAFTで1億円を調達し、将来の公開価格を1トークン＝100円、SAFT保有者向けのディスカウントを30%オフとします。

• SAFT購入単価：100円 × (1 − 0.30) ＝ 70円
• 受取トークン数：100,000,000円 ÷ 70円 ≒ 142.9万トークン

ネットワーク稼働後、トークンが公開価格通り100円で取引されると仮定すると：

• 保有価値：142.9万 × 100円 ＝ 約1億4,290万円
• 名目利益：約4,290万円（＋43%）

ただしこれはあくまで理論値です。①ネットワークが予定通り完成する、②トークンが公開価格を維持する、③規制当局がトークンを有価証券と再分類しない、という3つの条件がすべて揃って初めて実現します。この「三重条件」こそがSAFT投資の本質的リスクです。

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実際のSAFT活用事例

SAFT構造を採用した代表的なプロジェクトには以下があります。

• Filecoin：分散型クラウドストレージネットワーク構築のために約2億5,700万ドルを調達。暗号資産史上最大規模のSAFTラウンドの一つ。
• Telegram TON：メッセージアプリ大手Telegramが約17億ドルを2度のプレセールで調達。しかしSECがネットワーク稼働前に訴訟を提起し、最終的にプロジェクトは中止に追い込まれた。SAFTの限界を示す教訓的なケースとして業界で広く参照されています。

FilecoinとTelegram TONのSAFT調達額を比較した棒グラフ

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SAFTのメリット

• 開発チームへの法的明確性：未登録トークン販売を避けつつ機関投資家から資金調達できる。
• 機関投資家の参加を可能に：規制上の理由からトークン直接購入が難しいファンドも、有価証券としてのSAFTなら投資できる。
• リスクの適正配分：初期の不確実性を適格投資家（洗練された投資家）に集中させ、一般投資家を早期リスクから保護する。
• 国内回帰のインセンティブ：明確なルール下で活動できるため、プロジェクトをスイスやシンガポールに移転させず米国内で継続できる可能性が高まる。

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リスクと落とし穴

SAFTは万能の規制回避策ではありません。投資家・開発者の両方が直面しうる主要なリスクを整理します。

1. 後のトークンも有価証券と判断されるリスク

規制当局はSAFT契約書の形式ではなく、スキーム全体を見て判断します。仮にSAFT保有者が「チームの努力から利益を得る目的」でトークンを受け取った場合、後のトークンも有価証券とみなされ、SAFTの最大の利点が崩壊します。Telegram TONの事例はまさにこれです。

2. 本質的に有価証券なトークンは救えない

利益分配や配当機能を持つトークン、あるいはDAOガバナンストークンで事実上の議決権を持つものは、SAFT構造でラップしても「ユーティリティトークン化」はできません。

3. ハウィーテストに引っかかる場合は無力

発行後もチームの継続的努力によって利益を得る構造であれば、ユーティリティの主張は弱くなります。スマートコントラクトの設計やトークノミクスが実際にユーティリティを体現しているかが問われます。

4. 米国法中心の設計

SAFTはアメリカ証券法をベースに設計されており、他の法域（EU、日本、シンガポール等）では必ずしも同様の保護を提供しません。クロスボーダーの資金調達には別途現地法の検討が必要です。

5. 一般投資家の排除

最も利益率の高い初期ラウンドは適格投資家のみ参加可能で、一般の個人投資家はネットワーク稼働後の市場価格でしかトークンを取得できません。出口流動性の観点では、SAFT保有者が一般投資家に売り抜ける構造リスクも考慮が必要です。

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COINOTAG の視点

SAFTは「規制のグレーゾーンで生まれた過渡期の仕組み」であり、恒久的な制度とは言えないと私たちは考えます。

最大の強みは、資金調達イベントとトークン発行イベントを切り離すことで、資本が実際の開発マイルストーンと連動する点です。しかし最大の弱点は、「将来の規制判断に賭ける」構造であること。Telegram TONが示したように、その賭けに負けた場合の代償は甚大です。

現代の開発チームにとって、SAFTは株式型SAFEラウンドやトークン・ワラント・ハイブリッドなど複数の選択肢のひとつに過ぎません。証券法に精通した弁護士のレビューなしにSAFTを採用することは推奨できません。

投資家の視点では、割引率の魅力だけで判断してはならない。ネットワークが実際に稼働するか、法的分類がどう決着するか、その両方が揃って初めて割引が意味を持ちます。スマートコントラクトの設計とトークノミクスを深く理解してから資本を投じることが本質です。

SAFTを含むトークン販売の全体像をさらに学びたい方は、ICOデューデリジェンス完全ガイドやICO・STO・IEOの徹底比較もあわせてご覧ください。