SAFT（将来トークンのためのシンプル合意書）とは？仕組みとリスクを徹底解説
SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）とは、ブロックチェーンプロジェクトの開発段階において、適格投資家が資金を先払いし、ネットワーク稼働後に将来のトークンを受け取る権利を取得する投資契約です。SAFT自体はアメリカ証券法上の有価証券として位置づけられSECに申請されますが、後から交付されるトークンはユーティリティトークンとして機能することを意図しています。資金調達とトークン発行を時間的に切り離すことで、未登録有価証券販売のリスクを回避しながら機関投資家から開発資金を調達できる仕組みです。ただし規制当局による最終的な有価証券該当判断は保証されておらず、法的不確実性は依然として残ります。
SAFTとは何か？
SAFT（Simple Agreement for Future Tokens＝将来トークンのためのシンプル合意書）とは、ブロックチェーンプロジェクトの開発段階において、適格投資家（Accredited Investor）が資金を先払いし、ネットワークが実際に稼働した後にトークンを受け取る権利を取得する投資契約です。SAFT自体はアメリカ証券法上の有価証券として位置づけられ、SEC（米国証券取引委員会）に適切な免除申請（主にReg D / Form D）を行います。一方、後から交付されるトークンは「ユーティリティトークン」として機能することを意図しています。資金調達のタイミングとトークン発行のタイミングを切り離すことで、未登録有価証券の販売というリスクを回避する構造です。初めて聞く方も、この記事を読めばSAFTの本質と落とし穴が一通り理解できるよう設計しています。
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なぜSAFTが生まれたのか
ICO時代の法的グレーゾーン
2017〜2018年のICOブームでは、多くのプロジェクトがネットワーク稼働前にトークンを一般公衆へ販売しました。しかしアメリカでは、投資家がチームの努力から利益を期待してトークンを購入する場合、それはハウィーテスト（Howey Test）に照らして「投資契約＝有価証券」と判断される可能性があります。未登録有価証券の発行は1933年証券法に違反し、民事・刑事の重大なペナルティをもたらします。
SAFTは、この問題を「2段階構造」で回避しようとするアプローチです。
- 調達フェーズ：投資家はトークンではなく「有価証券としてのSAFT」を購入 → 適法な有価証券取引。
- トークン交付フェーズ：ネットワークが実稼働したとき、チームはトークンをSAFT保有者に交付。このとき、機能するネットワーク上のトークンはユーティリティとして規制当局に認められることを期待。
この構造はベンチャーキャピタル業界で広く使われるSAFE（将来株式のためのシンプル合意書）を参考にしており、株式の代わりにトークンを将来給付する点が異なります。
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SAFTの仕組み：ステップごとの流れ
- 契約締結：開発チームは適格投資家とSAFT契約を締結し、SECにReg D / Form Dを申請。この時点ではトークンは存在しない。
- 資金の活用：調達した資金でネットワーク・プロダクトを開発。完成までの期間は数ヶ月から数年と幅広い。
- トークン交付：ネットワークが基本的な機能を持って稼働した時点で、チームはトークンを発行しSAFT保有者に配布。
- 一般公開フェーズ：ネットワーク稼働後、チームはトークンを広く一般にも販売可能となる。
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SAFT・ICO・SAFE の比較表
| 比較項目 | SAFT | 公開ICO | SAFE（株式型） |
|---|---|---|---|
| 投資家が受け取るもの | 将来のトークン受取権 | 即時トークン | 将来の株式受取権 |
| 法的位置づけ | 有価証券 | 多くは曖昧 | 有価証券 |
| 参加資格 | 適格投資家のみ | 多くは一般公衆 | 適格投資家・VC |
| 販売時点でトークン存在？ | なし | あり | なし（トークン自体なし） |
| 主なリスク | 後のトークンも有価証券と判断される可能性 | 未登録有価証券販売リスク | 希薄化・トークン恩恵なし |
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数値で理解するSAFT：具体例
仮に、あるプロジェクトがSAFTで1億円を調達し、将来の公開価格を1トークン＝100円、SAFT保有者向けのディスカウントを30%オフとします。
- SAFT購入単価：100円 × (1 − 0.30) ＝ 70円
- 受取トークン数：100,000,000円 ÷ 70円 ≒ 142.9万トークン
ネットワーク稼働後、トークンが公開価格通り100円で取引されると仮定すると：
- 保有価値：142.9万 × 100円 ＝ 約1億4,290万円
- 名目利益：約4,290万円（＋43%）
ただしこれはあくまで理論値です。①ネットワークが予定通り完成する、②トークンが公開価格を維持する、③規制当局がトークンを有価証券と再分類しない、という3つの条件がすべて揃って初めて実現します。この「三重条件」こそがSAFT投資の本質的リスクです。
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実際のSAFT活用事例
SAFT構造を採用した代表的なプロジェクトには以下があります。
- Filecoin：分散型クラウドストレージネットワーク構築のために約2億5,700万ドルを調達。暗号資産史上最大規模のSAFTラウンドの一つ。
- Telegram TON：メッセージアプリ大手Telegramが約17億ドルを2度のプレセールで調達。しかしSECがネットワーク稼働前に訴訟を提起し、最終的にプロジェクトは中止に追い込まれた。SAFTの限界を示す教訓的なケースとして業界で広く参照されています。
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SAFTのメリット
- 開発チームへの法的明確性：未登録トークン販売を避けつつ機関投資家から資金調達できる。
- 機関投資家の参加を可能に：規制上の理由からトークン直接購入が難しいファンドも、有価証券としてのSAFTなら投資できる。
- リスクの適正配分：初期の不確実性を適格投資家（洗練された投資家）に集中させ、一般投資家を早期リスクから保護する。
- 国内回帰のインセンティブ：明確なルール下で活動できるため、プロジェクトをスイスやシンガポールに移転させず米国内で継続できる可能性が高まる。
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リスクと落とし穴
SAFTは万能の規制回避策ではありません。投資家・開発者の両方が直面しうる主要なリスクを整理します。
1. 後のトークンも有価証券と判断されるリスク
規制当局はSAFT契約書の形式ではなく、スキーム全体を見て判断します。仮にSAFT保有者が「チームの努力から利益を得る目的」でトークンを受け取った場合、後のトークンも有価証券とみなされ、SAFTの最大の利点が崩壊します。Telegram TONの事例はまさにこれです。
2. 本質的に有価証券なトークンは救えない
利益分配や配当機能を持つトークン、あるいはDAOガバナンストークンで事実上の議決権を持つものは、SAFT構造でラップしても「ユーティリティトークン化」はできません。
3. ハウィーテストに引っかかる場合は無力
発行後もチームの継続的努力によって利益を得る構造であれば、ユーティリティの主張は弱くなります。スマートコントラクトの設計やトークノミクスが実際にユーティリティを体現しているかが問われます。
4. 米国法中心の設計
SAFTはアメリカ証券法をベースに設計されており、他の法域（EU、日本、シンガポール等）では必ずしも同様の保護を提供しません。クロスボーダーの資金調達には別途現地法の検討が必要です。
5. 一般投資家の排除
最も利益率の高い初期ラウンドは適格投資家のみ参加可能で、一般の個人投資家はネットワーク稼働後の市場価格でしかトークンを取得できません。出口流動性の観点では、SAFT保有者が一般投資家に売り抜ける構造リスクも考慮が必要です。
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COINOTAG の視点
SAFTは「規制のグレーゾーンで生まれた過渡期の仕組み」であり、恒久的な制度とは言えないと私たちは考えます。
最大の強みは、資金調達イベントとトークン発行イベントを切り離すことで、資本が実際の開発マイルストーンと連動する点です。しかし最大の弱点は、「将来の規制判断に賭ける」構造であること。Telegram TONが示したように、その賭けに負けた場合の代償は甚大です。
現代の開発チームにとって、SAFTは株式型SAFEラウンドやトークン・ワラント・ハイブリッドなど複数の選択肢のひとつに過ぎません。証券法に精通した弁護士のレビューなしにSAFTを採用することは推奨できません。
投資家の視点では、割引率の魅力だけで判断してはならない。ネットワークが実際に稼働するか、法的分類がどう決着するか、その両方が揃って初めて割引が意味を持ちます。スマートコントラクトの設計とトークノミクスを深く理解してから資本を投じることが本質です。
SAFTを含むトークン販売の全体像をさらに学びたい方は、ICOデューデリジェンス完全ガイドやICO・STO・IEOの徹底比較もあわせてご覧ください。