GrayscaleがSECに暗号資産ETF規則の維持を要請──8月31日コメント提出の全容

Grayscaleの8月31日コメントレター

Grayscale(グレースケール)は8月31日、暗号資産上場投資基金(ETF)に関する既存の規則体系を現状のまま維持するよう米証券取引委員会(SEC)に要請する意見書を提出した。提出は、同委員会の審査期間の最終日と重なる。SECは6月30日、暗号資産、私募資産、イベントコントラクトといった新類型のETFに専用の規制枠組みが必要かどうかを検討する審査プロセスを開始しており、今回の意見書はその真っ只中に着地した形だ。審査は27の質問を軸に構成され、デジタル資産は対象7資産クラスの一つとされている。ポール・アトキンス委員長は規模の観点から問題の重大性を示し、ファンド資産は2019年以降で3倍に拡大し、一部の運用会社は審査の間、新規上場を保留していると指摘した。Grayscaleにとって最大の論点は、「ETF」という呼称を1940年投資会社法に基づき登録されたファンドに限定すべきか否かという問いだ。同社の答えは否である。承認待ちのZcashファンドを含む同社の現物暗号資産商品は、2013年から運用してきた商品トラスト(コモディティ・トラスト)構造を採っている。最高法務責任者のクレイグ・サーム(Craig Salm)氏は、呼称を制限すれば「混乱を解消するどころか、投資家の混乱をむしろ生む」と主張し、この呼称こそが 意見書 自体の経済的実体を正確に記述していると付け加えた。

81日間に及ぶ上場遅延

今回の提出で最も鋭い論拠となっているのは、Grayscale自身の上場経験だ。同社はさらに、個別審査を経ずにETFの上場を可能にした2019年の規則「Rule 6c-11」の書き換えにも反対し、新たなポートフォリオ制限や資産クラスごとの上場禁止は手数料の上昇を招き、そのコストは最終的に株主が負担すると論じた。この立場の背景には、具体的な不満がある。SECスタッフは2025年6月30日、Grayscaleの5資産構成の暗号資産ファンドに関する上場規則を暗号資産取引所NYSE Arca向けに承認したが、委員会本体がその決定を停止(stay)。ファンドが実際に取引を開始したのは9月19日で、同社が現行プロセスのコストとして挙げるのは、この81日間の待機である。同社の改善策の提案は、公開提出前に issuers が審査担当者の懸念を解消できるよう、45日のスタッフ回答期限を設けた非公開の事前提出トラックだ。タイミングも重要である。コメント受付はすでに締め切られ、2024年1月の現物Bitcoin(BTC)ファンド承認後の上場ラッシュ以来、暗号資産ETFへの需要は冷え込んでいる。SECが最終的にどんな判断を下すかは、審査待ちのすべての暗号資産ファンドの経済性を左右することになる。

異なる方向へ引っ張る意見書の山

意見書を提出したのはGrayscaleだけではなく、それぞれの主張は異なる方向を向いている。業界団体Crypto Council for Innovationは 自身の意見書 で、1940年法登録ETFが享受する規制上の効率性を他の上場投資商品にも及ぼすようSECに要請して対等性を主張するとともに、「投資会社」の定義の再解釈に着手しないよう求めた。ベンチャーキャピタルのAndreessen Horowitzは構造論でさらに踏み込み、暗号資産商品は非流動的な私募資産を保有する商品とは、上場基準や開示規則の面ですでに区別されているのだから、すべての新類型ETFを一括りに扱うべきではないと主張した。同社は標準化されたスケジュール、短縮された審査期間、ファンド登録審査と取引所上場審査の連携強化も提案している。分析企業Chainalysisは、公開ブロックチェーンならリアルタイムの監視や機械可読なポートフォリオ開示を支えられると主張した。一方で反論もある。証券大手Charles Schwabは完全な非公開プロセスに反対し、成果物の提出書類は発効まで少なくとも75日間公開に留めるべきだと提案した。予測市場のKalshiは登録ファンド内でのイベントコントラクトを擁護し、消費者団体Public Citizenは、ギャンブル的なペイアウトが小売投資家に長期の分散投資と受け止められるラッパーの中に存在すべきではないと警告した。なお、米国初のBitcoin先物ETFは2021年10月に上場し、現物Bitcoin ETFはその後2024年1月に続いた。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Binanceで現物・先物価格をライブで確認できる。

岐路に立つ86年物の法律

今回の3件の提出書類は、一つの arc を描いている。2019年時代の上場の仕組みを維持しようとする業界と、証券を一切保有しない商品を86年前の法律が律すべきかを決めようとしているSECの対峙である。ここで支配的な文書となるのは、SECが6月に公表した意見募集要請、ファイル番号S7-2026-24だ。これは提案段階の要請であり最終規則ではなく、現時点で誰も拘束しない。現行規則が投資家を十分に保護しているか、登録手続きを変更すべきかを問うものである。仮に委員会が最終的に枠組みを書き換えれば、その義務はファンドの運用会社と、こうした商品を上場する取引所に及ぶ。Grayscaleの81日間の待機は、現状維持がすでにどれほどのコストを生んでいるかを示す事例だ。