創業者が3〜5年の売却サイクルを逃れた場合、Nico LechugaはBitcoin(BTC)が4兆ドルの未公開株式市場を再形成すると見る

4兆ドルの見通しの前提条件

Ego Death Capitalの創設パートナーで、永続型持株会社ORANGE JUICEの共同創業者でもあるNico Lechuga氏が打ち出したのは、4兆ドル規模の未公開株式業界に対する大胆な見通しだ。ただし、その見通しが現実になるには一つの条件が成り立たなければならない。オーナーに売りを強いない資本の存在だ。Lechuga氏の主張によれば、ビットコイン (BTC)を企業の貸借対照表に直接保有することで、オーナー経営者にその選択肢が生まれるという。従来の未公開株式ファンドは時計仕掛けで動く。運用期間は7〜10年に設定されており、マネージャーは投じた資本を3〜5年のうちに転売して回収する必要に迫られる。売り手側には、売却時期を選ぶ権利がほとんどない。Lechuga氏の論点はこうだ。永続資本とビットコイン保有を組み合わせれば、出口を義務づけられたファンドへの段階的売却ではなく、オーナーは事業を無期限に保有し続け、その間に貸借対照表上のビットコインを積み増すことができる。ただしこれはあくまで主張であり、実現した結果ではない。創業者が本当にこの選択肢を取るかどうかは、氏が一つひとつ挙げた条件次第だ。希薄化を引き起こさない買収通貨、買収債務を負わない持株会社、そして余剰資金の行き先を「追加のビットコイン」か「別の事業」に絞れる安定したフリーキャッシュフロー。これらのどれも、現時点で実用規模では存在していない。市場の雰囲気も後押し要因だ。ビットコインの価格を巡る議論は上昇局面で空気が良くなる。9月に6.33%の上昇を記録したあと、10月は8万5,000ドル近くでUptoberを開始しており、この地合いがあるからこそビットコイン保有の議論は、下落局面では聞かれない耳の傾き方で受け止められている。Lechuga氏の確信は、ビットコイン・マキシマリズム、すなわち保持に値する主要な通貨資産はビットコインだという立場に近く、同氏の買収戦略の土台もここにある。Ego Death Capitalはビットコイン上に事業を構築する創業者を支援し、Bitcoinの実用化を追う立場だ。一方、ORANGE JUICEは持株モデルを実証するための受け皿として設計されている。4兆ドルという数字は対象市場の規模を示すものであって、すでにこのモデルへコミットされた資本を表すものではない。

永続資本モデルの中身

Lechuga氏が描くモデルは、スローガンではなく具体的な条件で動く。永続型持株会社にとって良い買収対象とは、黒字で安定したフリーキャッシュフローを持つ小規模事業であり、そのオーナーが引退年齢に近い。MBAホルダー型サーチファンドや従来型のロールアップ買い手が狙うのと同じ母集団だ。取引が成立したあとは、余剰資金1ドルごとに一つの問いが立つ。ビットコイン (BTC)を買うか、別の事業を買うか。同氏の資金配分フレームワークは負債を一律に敬遠する。レバレッジは、永続資本が排除しようとする強制売却の行動を再び持ち込むからだ。レバレッジをかけた持株会社は、文字どおりでなくとも実質的に売却を迫られうる。この構造では、オーナー経営者が最前線の情報源として機能する。顧客、価格決定力、地域の競合について、遠くのファンドマネージャーより深く知るのは彼らだ。だから保有を永続化するために組まれたロールアップは、転売を前提に組まれたそれを上回るはずだというのが氏の見立てだ。最もハードルが高いのがデューデリジェンスだ。Lechuga氏は、本物のビットコイン事業と、その言葉だけを借りた事業を区別する信頼できる手法が業界に必要だと言う。企業が秘密鍵をどう管理しているか、売上がマーケティングではなく実際にこの資産に接しているか、その確認まで含めてだ。氏は部分的な解としてブランドを挙げる。ORANGE JUICEのパートナーたちは、すべての取引に自分たちの名前を出している。もう一つの未解決点が買収通貨だ。小規模事業の売り手は、価格変動の激しい資産で代金を受け取りたいとは思わない。だからこのモデルには、相手を不安にさせない換金経路が必要になる。業界全体のコーポレート保有の流れが、この主張の先例になっている。企業のビットコイン保有者は、戦略的ビットコイン準備という考え方と、その背後にあるホドル規律の企業版を日常化した。最大手のStrategy社は、20億ドル規模のSTRC買戻し基金の約64%を消化しながら積み増しを続けており、Coinbase Asset Managementによる30万ドルの予測は、Lechuga氏のモデルが前提としないものの、確実に追い風になる強気シナリオだ。

最も遠い条件

COINOTAGの分析では、実現から最も遠い条件は確信ではなく換金の仕組みだ。引退を控えたオーナーが、引き受けるつもりのなかった価格変動を負わずにビットコイン (BTC)で対価を受け取れる経路のこと。Lechuga氏の発言は、無期限に複利を積む持株会社という到達点は描いているが、小規模事業の規模で実用可能な換金経路まで市場がどれだけ離れているかは測っていない。転売がもたらす流動性よりも永続性を選ぶオーナーが何社いるのかも、数量化されていない。換金が解決されるまで、4兆ドルの再形成は条件付きの仮説のままだ。売り手は自分の時計ではなく、ファンドの時計に合わせて退出し続ける。