Grayscaleとa16z、SECに包括的なBitcoin(BTC)ETF規制見直しを要望

SECが扱う「ノベルETF」の議題

新興構造を組み込んだ上場投資信託(ETF)の監督権限は米証券取引委員会(SEC)が握っているが、8月31日、暗号資産業界は同委員会への意見書という形で正式な回答を提出した。提出は、SECが6月30日に開始した「ノベルETF(Novel ETFs)」イニシアチブに関する60日間のパブリックコメント期間の締め切り直前のことだった。同イニシアチブは、既存の商品テンプレートから外れた特徴を持ち、前例のない監督上の論点を提起する上場ファンドを指す同委員会の呼称である。この議題において業界側を牽引する提出書類は3件。Bitcoin(BTC)トラスト商品で知られる資産運用会社Grayscale、ベンチャーキャピタルのAndreessen Horowitz(通称a16z)、そして政策提携団体のCrypto Council for Innovation(CCI)である。3者とも主張の中核は一つだ。SECはノベルETFに対して一律の包括的規制の枠組みを課すべきではなく、各商品を固有のリスク特性に照らして個別に評価すべきだという。この論点は机上の議論にとどまらない。対象となるファンドは設計上きわめて異質だからだ。一部のファンドは、トークンがガバナンストークンとして機能するデジタル資産のバスケットや、アプチェーンのインフラを保有する。一方、オルトコインを追跡するファンドの中には、XRPを巡る証券性を巡る長期的な論争が示すように、その資産の証券性が依然として争われているものも存在する。コメント提出者らは、この中で最もリスクの高い商品に合わせて策定されたルールは、残りの商品を誤って分類し、商品設計を冷え込ませてしまうと主張する。Grayscaleの意見書とa16zの提出書類は、いずれもSECのルールファイルS7-2026-24に記録されており、実体論と同様に手続き論の側面からも要望を提起している。発行者がタイムラインや要件を予測できる審査プロセスを確立すれば、委員会が監督を弱めることなく、暗号資産上場投資商品(ETP)のパイプラインは拡大可能になるというわけだ。今回の提出によりコメント期間は閉じられた。機関がこれらをどう扱うか——ガイダンスを出すか、ルール改正に踏み切るか、あるいはそのどちらでもないか——が、今後の焦点となる。

a16zの意見書は、最も具体的な主張を展開している。同社は、暗号資産関連のETPはすでに投資家保護に十分な取引所上場基準と開示要件の下で運用されており、これらを私募資産を保有するファンドと同一の規制の枠組みに組み込むことは、見合うメリットのないコンプライアンス負荷の増大を招くと論じている。同社の提案は手続き的なものである。ファンドの登録プロセスと取引所の上場審査を並行して進め、より予測可能性の高い審査スケジュールを導入することで、連続的な逐次承認を待つのではなく、スポンサーが商品の市場投入時期を把握できるようにするという。この結果、上場が加速される——タイムラインが予測可能になるほど、暗号資産ETPは米国の取引所により早く上場するというのが同社の見解だ。一方、GrayscaleとCCIは異なるアプローチを採用している。それは、スポンサーが商品を公開する前にSECとコンセプトを試行できる非公開の事前提出手続き(コンフィデンシャル・プリファイリング)である。両者は、この制度が、SECがすでに承認したテンプレートに続く模倣申請、すなわち重複した提出の波を抑える抑止力になるとの見解から、この施策を支持している。これらのメカニズムの根底には、3者の意見書が共通して守ろうとする法学理論的な主張がある。それは、主に非有価証券を保有する商品を1940年投資会社法の包括的な枠組みに自動的に引き込むような分類変更への反対だ。この法律は登録投資会社を規律するものであり、その開示、保管、分散投資の要件は、プールされた有価証券の車両を念頭に置いて起草されたものである。しかし、原資産がコモディティ、あるいはコモディティに近いトークンであるファンドの場合、商品の経済性はポートフォリオ管理法ではなく、トークノミクスや資産設計に左右されるためだ。この「ETF」という呼称自体を巡っても、記録は分かれている。a16zは、この名称は1940年法の適用対象となる車両に限定されるべきだと主張するのに対し、Grayscaleは、適格性は法的形式ではなく経済的実体に基づいて判断されるべきだと反論する。独自の構造を擁護する発行者と、委員会のみが決定できる枠組みの問題との間のこの不一致こそが、まさに一方の立場が終わり、もう一方の立場が始まる地点を示している。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Binanceで現物・先物価格をライブで確認できる。

次はガイダンスか、ルール改正か

これらはあくまでコメント段階の提出であり、最終的なルールではない。現時点で発効日を縛るものは何もなく、委員会が行動しない限り、これらの意見書が特定の主体を縛ることもない。しかし、次のステップの条件は確定した。SECはこれらの記録を踏まえ、ノベルETFに関するガイダンスまたはルール改正を検討する見込みであり、その結果として生じる文書は、ファンドのスポンサーと商品を上場する取引所を縛ることになる。この賭け金は米国にとどまらない。日本では、2026年7月に成立した改正金融商品取引法に基づき、2028年頃の現物暗号資産ETFの承認が見込まれている。したがって、米国で予測可能な審査基準が確立されれば、他国の規制当局にとって測定基準となるリファレンスポイントが提供されることになる。