モルガン・スタンレーが0.14%の手数料でイーサリアム(ETH)ステーキングETPをローンチ

モルガン・スタンレーは、イーサリアム(ETH)ステーキング上場商品「Morgan Stanley Ethereum Trust(MSSE)」をローンチした。年間スポンサー手数料は0.14%。同社の公式プレスリリースによると、7月28日にNYSE Arcaでデビューし、ソラナ信託と同時に提供される。ステーキングプロバイダーには、Figment、Galaxy Blockchain Infrastructure、Coinbase Canadaが指名された。この商品は、自動マーケットメーカーに依存するDeFiとは異なり、NYSE Arcaのオーダーブックで取引される。時価総額最大のアルトコインであるイーサリアムは、通常の取引時間中に取引される株式の裏付けとなるが、ファンドのETHの50%~80%は通常の市場条件下でネットワークのバリデータシステム内に維持される見込みだ。カストディアンとステーキングプロバイダーは総ステーキング報酬の5%を受け取り、残りの95%が信託内に留まる。この商品は1933年証券法に基づき米国SECに登録されているが、1940年投資会社法に基づく投資会社登録は行われていない。発行者はこの区別により「ETP」という呼称がより正確だと述べている。0.14%の手数料は米国の主要な暗号資産ETPのいくつかより低いが、実効収益はステーキング比率に大きく依存する。8月21日のオンチェーンデータによると、イーサリアムのネットワークAPRは2.81%で、ステーキング割当が50%の場合、5%の報酬控除前でNAVのおおよそ1.4%、控除後およびスポンサー手数料後では約1.19%に相当する。80%のステーキング割当では、同等の推計は約1.99%となる。バリデータに入場待ちのETHは報酬を獲得できず、退出待ちのETHは償還に売却できないため、信託は流動性バッファとして一部をステーキングせずに保持する。イーサリアムは一定期間に入場・退出できるバリデータ数を制限しているため、この商品の当日取引は、ストレス時の退出待ちで数日から数週間、場合によっては数ヶ月かかる可能性がある原資産とは対照的だ。

ステーキング利回りには、プロトコルレベルで始まりNAVに至る損失のウォーターフォールが伴う。モルガン・スタンレーのカストディ契約では、ステーキングプロバイダーがバリデータ鍵を保持し、カストディアンが信託資産を管理する秘密鍵を保持するため、バリデータ運営者が元本を別のウォレットに移すことはできない。ただし、信託はスラッシングによりETHを失う可能性がある。スラッシングは、不正行為、ダウンタイム、矛盾するメッセージ署名によりバリデータのステークの一部を破壊するプロトコルペナルティだ。SEC EDGARへの提出書類によると、補償は条件、除外事項、証拠要件に従う場合があり、プロトコル全体のイベントやソフトウェア障害を除外し、遅延が生じるか、損失の一部のみをカバーするか、または利用できない可能性がある。8月21日のRated Networkのオンチェーンデータでは、アクティベーション待ち行列は約38日、退出待ち行列は1時間未満、引き出し待ち行列は約10日だった。ETP投資家にとって重要な比較対象は、スポット価格の過去最高値ではなく、この償還待ち行列である。そのセッションの早い段階で、目論見書の7月6日時点の待ち行列では、約271万ETHが入場待ちで、推定47日のアクティベーション遅延が記録されていた。SSV Labsの2025年9月の事後分析では、共有インフラがリスクを増幅する様子が示された。保守作業中に同じバリデータ鍵を2つのインフラで同時に実行したため、1つのバリデータに影響が出た後、39件のクラスターに拡大した。運営者は、プロトコルが侵害されたわけではなく、重複した運用が損失を引き起こしたと述べている。業界関係者は、プロバイダーがクラウドリージョン、クライアントソフトウェア、鍵管理プロセスを共有している場合、複数のプロバイダー名が必ずしも独立したリスクプールを生み出すとは限らないと指摘する。投資家にとって、プロトコルは別途請求書を送ることはない。スラッシングは信託のETHを減少させ、NAVはプロバイダー契約と補償対応後の残りを反映する。

この流れの核心は、モルガン・スタンレーが、ほとんどの投資家が目にすることのないイーサリアムのインフラ部分にリスクが存在する利回り商品を販売したことだ。SEC EDGARの提出書類を読む限り、信託の50%~80%のステーキングレンジが中心的な経済変数であり、95%の報酬パススルーは、ステーク部分、5%のプロバイダー手数料、および0.14%のスポンサー手数料が適用されると縮小する。同じ書類は、補償が保証されていないことを明確にしている。公表されたAPRだけに注目する投資家は、実質的に商品の運用レイヤーをブラインド署名していることになる。経済性は弱気相場ではさらに厳しくなる。固定のスポンサー手数料が縮小する収入プールのより大きな割合を占めるためだ。資金化されたスラッシング補償や分離準備金が標準になるまで、損失のウォーターフォールは行ごとに読む必要がある。