Aave(AAVE)のUSDC運用利回り、米1年国債を31bp下回る

2,900億ドル市場が追うオンチェーン利回り

ステーブルコイン市場は2,900億ドルを突破し、その資金の一部はマネーマーケットの残高のように振る舞いつつある。借入利息を得るために分散型の貸付先に置かれる形だ。オンチェーンの固定利回りに対するCOINOTAGの分析では、最も利用規模の大きい2大DeFi(分散型金融)レンディングプロトコルであるDeFi市場のAave v3とMorphoに、86億ドルを超えるステーブルコインが滞留しており、預入者は受動的に利回りを獲得している。Aaveの預入者にとって注目の結果は痛いところを突くものだ。コア市場におけるUSDCの年換算利回りは平均で米1年国債利回りを約31ベーシスポイント下回り、2026年に入ってからの期間のおよそ78%でベンチマークを下回り続けている。この比較は机上の議論ではない。米国債市場の1日の売買高は1.2兆ドルに達し、BlackRockのBUIDLやFranklin TempletonのBENJIといったトークナイズドファンドが同等の固定利回りエクスポージャーをオンチェーンで再現しており、遊休資本が本来稼げるはずの水準を直接示す物差しとなっている。しかもDeFiの預入者は、国債保有者が負わないリスクまで背負う。ステーブルコインのフィアットに対するデペッグ、オラクル操作、スマートコントラクトの脆弱性だ。2026年4月のKelpDAOハッキングの後、複数のアナリストが流動性プールの貸し手はそれらのリスクを引き受ける対価として十分な報酬を得ていないと主張し、今回のデータはその見方を部分的に裏付けている。2026年1月以降、USDC預入利回りの平均はAaveとMorphoの間で実に159ベーシスポイントも乖離した。同一資産、同一カテゴリーでありながら、預入先によって実質リターンが大きく変わる。貸付金利は各プール内の需給で決まり、数時間のうちに変動しうる一方、国債利回りは米連邦準備制度理事会(FRB)の政策テンポでしか動かない。Aaveの規模 — 共有プールはAaveエコシステム全体で最も深いステーブルコインの預入先であり続けている — も、最大の預入層に対して一貫して市場トップ水準の金利を提供するにはつながっていない。

共有プールと隔離市場の構造的差

利回りの分散は、設計思想の違いに遡る。Aaveは共有プール方式を採用し、各マーケットのすべての資産に対して利用率からアルゴリズム的に算出された単一の供給金利と借入金利が適用される。一方Morphoは担保と借入資産のペアごとに隔離市場を運用しており、ボールトごとに異なる金利のパッチワークが生まれる。リスク調整後のトレードオフは明白だ。Morpho v2のボールトにおけるUSDCリターンの中央値は1年国債を平均65ベーシスポイント上回るが、年換算ボラティリティは約3.3倍に達する。資金がv2へ回転する中、v1のボールトはさらに激しく振れる。同じ現象はAave内部にもある。プロトコルで2大ステーブルコイン預入であるUSDCとUSDTの利回り格差は平均90ベーシスポイントで、利用率が背景にある — 過去90日間でUSDCの利用率はUSDTを約10ポイント上回った。Morpho v2ではUSDCとUSDTの格差は126ベーシスポイントに拡大する。主要4ステーブルコインがすべて現金と短期国債の監査済み準備を保有しているにもかかわらずだ。PYUSDは仕組みを一瞬で可視化した。貸し手が利用可能な流動性を引き上げると利用率が急騰し、そのプールの全借入者・預入者の金利が上昇したのである。ガバナンスとキュレーションもさらに層を重ねる。Aaveのガバナンスは資産に対するリスク評価の変化に応じてマーケットの金利カーブを再調整でき、Morphoは配分をボールトのキュレーター — ポートフォリオ管理者のように貸付市場へ資金を振り分ける運用者 — に委ねる。直近90日間、キュレーション済みUSDCボールトの利回り中央値は4.79%で、高利回りの外れ値が平均を約5.31%へ押し上げた。発行体が貸付市場を迂回する経路もある。Aave発のGHOステーブルコインのステーカーは固定4.25%でsGHOを受け取り、SkyのUSDSも同様に、流通量の66%超がsUSDSとしてステークされ約3.52%の変動金利を得ている。これはプールの需給に任せるのではなく、発行体が直接制御する一種のイールドファーミングである。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Binanceで現物・先物価格をライブで確認できる。

リスク調整後リターンへの視線

2つの発見を並べると一本の流れが見えてくる。オンチェーンの固定利回りは米国債と比較可能な規模に成長したが、リスク調整後では一部の比較に敗れている。COINOTAGが確認したデータでは、2024年以降AaveのUSDCは貸出中のETHを50ベーシスポイント上回るリターンを示した — ETHは8.9%の価格上昇を果たした一方、貸付利回りでは約940ドル分下回った — ことで、ステーブルコインがDeFiにおけるより安定した収入源であることを裏付けている。規模だけでは競争力を保証しない。いまやボラティリティ、利用率、そしてプロトコル設計が誰が報酬を得るかを決める。AAVEのスポット価格は直近24時間で4.2%動き、直近では7カ月ぶりのチャネルブレイクから週次で64.5%の上昇を記録しており、預入利回りがベンチマークに遅れる一方で、市場の関心は回帰しつつある。オンチェーン記録から見えるCOINOTAGの読みはこうだ。預入者はこれらの設計差をますます裁定し、リスクを効率的にプライシングするプロトコルだけが資金を留め続ける。