FRBスタッフノート、USDCのM1・M2計上でドル二重計上リスクを指摘

FRBスタッフノートがM1・M2の扱いを検討

決済型ステーブルコインは現時点で米国のあらゆるマネーサプライ指標の対象外だが、9月4日に公表された連邦準備制度理事会(FRB)のスタッフリサーチノートは、これが変わった場合に規制当局が直面する会計上の課題を描き出している。本誌デスクが全文を確認したところ、このスタッフ分析は、規制済みの決済型ステーブルコインをM1またはM2に組み込むと「同じ1ドルを二重に計上する」リスクがあると論じ、将来の分類は4つの判定基準に基づくべきだとしている。最初の基準はトークンの主たる経済的用途だ。M1は最も狭義のマネーサプライで、通貨に加え家計や企業が即時に支出できる流動性の高い資産から成る。M2はこれに小额定期預金や個人向けマネーマーケットファンド(MMF)など貯蓄型の金融商品を加えたものだ。研究者らの見立てでは、ステーブルコインが主に価値の保存手段やデジタル資産市場の取引流動性として機能するならM2への分類が適切となる。一方、銀行アプリやRobinhoodのような小口証券ブローカーと競合する日常的な決済インフラになれば、即時の送金可能性がM1認定を正当化しうるとしている。

より難しいのは準備金側の問題だ。連邦ステーブルコイン法であるGENIUS Actは、ライセンス発行者に対し識別可能な準備資産を最低1対1で保有し、準備状況を毎月公表することを義務付ける。認められる資産プールには銀行預金、米国債、政府系MMFが含まれるが、これらはまさにM1・M2にすでに計上されている資産だ。仕組みをなぞってみよう。発行者がドルを受け取り、銀行預金かMMFに置いた上で、同額のステーブルコインを発行する。このトークンの額面価値を、その準備金をすでに含む集計に加算すれば、1ドルが二度カウントされる。ただしノートは、すべての準備金が重複するわけではないと強調する。二重計上を生むのはM1・M2にすでに計上済みの資産のみで、歪みの大きさは発行者ごとの準備構成によって変わる。このため著者らは4つの評価要素を挙げる。主たる経済的用途、準備金が集計にすでに含まれるかどうか、国内とオフショアの流通量の内訳、そしてオンチェーン送金が実質的な決済か複雑な金融取引かどうかだ。

USDCはこの計測ギャップを象徴する例だ。Circleの準備金の大部分はCircle Reserve Fundに置かれている。これはSEC登録の政府系MMFで、現金、短期国債、翌日のレポ取引を保有する。7月のアテステーションでは、ファンド外で保有する国債と規制機関所在の現金も示された。7月31日時点で、流通中のUSDCは718億2,600万ドル、準備金の公正価値は719億40万ドルだった。しかし、この数字をもってしてもM1・M2への純増分は算出できない。集計内にすでに計上されている準備金の割合をまず分離して除外する必要があるためだ。研究者らが警戒するのは、計測上の増加の一部は新たな購買力の創出ではなく既存のドルの再分類になるということだ。重要なのは、このノートが個人的見解を反映した独立のスタッフリサーチであり、FRBの政策決定の一部ではなく、現行のM1・M2の定義は変更されていない点だ。

韓国銀行が為替への波及を実証

別の中央銀行の論文は、こうした論点が通貨統計から為替にまで及ぶ理由を示している。研究者のJihyun Kim氏とSangheum Cho氏による韓国銀行の研究は、BinanceがUSDTやUSDCといったドル連動ステーブルコインと各国通貨の直接取引を開始した際に何が起きたかを、2019年から2025年にかけての12通貨の上場日を用いて検証した。上場により小口投資家は法定通貨でステーブルコインを買えるようになり、プロのマーケットメーカーが板の両サイドに注文種別を出しながらトークンを供給した。このマーケットメーカーはヘッジのため外国為替市場で現地通貨を売りドルを買う。これがステーブルコイン需要が為替レートに到達する経路となる。

測定された影響は具体的だ。Binanceが法定通貨とステーブルコインのペアを導入した後、現地でのステーブルコインのプレミアムは約0.33〜0.38ポイント低下した。現地価格がグローバル取引所を上回ると、トークンはBinanceから現地取引所へ流れる傾向があった。ペア通貨への買い圧力は現地通貨安と相関し、暗号資産投資需要の代理変数として用いたBitcoinのGoogle検索量が1標準偏差上昇すると、ブラジルレアルは0.118%下落し、ブラジルのステーブルコイン・プレミアムは0.109ポイント上昇した。Binanceのウォンとステーブルコインの直接ペアを持たない韓国では、為替レートの有意な反応は見られず、買い圧力は代わりに現地プレミアムを押し上げた。国内の潜在的影響は大きい。Chainalysisのデータによれば、2025年6月までの12ヶ月間にウォン建てのステーブルコイン購入額は640億ドルに達し、韓国はアジア太平洋地域で最大の現地通貨建てステーブルコイン市場となっている。著者らは、こうした連動が強まるなか、深い為替流動性とウォンのオフショア利用拡大がショックの吸収に役立つと指摘している。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Bybitで現物・先物価格をライブで確認できる。

GENIUS Actの準備規定が核心

本誌の読解では、両論文は同じ分水嶺を描写している。ステーブルコインは中央銀行が暗号資産の珍しい現象ではなく、通貨統計と為替変数として扱う規模に達したということだ。GENIUS Actの条文自体が、ライセンス発行者に1対1の準備金と月次開示の体制を義務付けており、認められた準備金がM1・M2内にすでに存在する以上、二重計上の注意点は仮説的ではなく構造的な問題だ。Tangemウォレットや各種取引所でトークンを保有する家計は、実質的に再パッケージされた預金を保有していることになる。区別すべきは、FRB文書は誰も縛らないスタッフリサーチである一方、GENIUS Actは成立済みの法律だということだ。FRBが測定するかどうかは未決着だが、同法が生み出す計測問題はすでに公式のものとなっている。