JPMorgan、債務依存のAI企業のデフォルト保険コストが1,100ベーシスポイントに達したと指摘

貸し手が求めるのはラベルではなくキャッシュフロー

JPMorgan Chaseのプライベートバンキング部門は、貸し手が「AI」というラベルを融資の根拠として扱わなくなったと述べている。信用市場はこの転換を現在進行形で織り込みつつある。J.P.モルガン・プライベートバンクのグローバル投資戦略責任者であるJustin Biemann氏は、10月23日(金曜日)に公開されたレポートの中で、企業が投資を賄い、債務を返済し、支出をキャッシュフローに変換できることを示さなければ、貸し手は資本を提供しないと説明した。その兆候が最も鮮明に表れるのがクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)の市場だ。CDSはデリバティブの一種で、買い手が年間プレミアムを支払い、対象の借り手が債務不履行に陥った場合に補償を受け取る。プレミアムはベーシスポイント単位で見積もられ、1ベーシスポイントは1%の100分の1に相当する。100ベーシスポイントなら、1,000万ドルの債務に保険を付ける費用は年間10万ドルだ。AI関連企業の債務保険コストは複数社で過去最高水準に達しており、圧力はまさに重要な箇所に集中している。Biemann氏は企業名を明かさないまま、数百億ドル規模の債務およびその他の債務を抱えるAIインフラ企業の借り手を挙げた。同社の5年物CDSは1,100ベーシスポイントまで跳ね上がっており、1,000万ドルの債務を保護する費用が年間100万ドルを超える。この水準で、市場は5年以内のデフォルト確率を50%以上と織り込んでいる。1年前は30%未満だった。氏は、この市場が早期警戒装置として機能した歴史的事例としてリーマン・ブラザーズを引き合いに出した。2007年第3四半期のリーマンの保護コストは平均100ベーシスポイント未満で、2008年9月中旬には1,400を超え、まもなく世界市場を揺るがす破綻申請に至った。

AIの中でストレスが集中する場所

価格の再設定は一様ではない。キャッシュを潤沢に持つAIの大手企業は5年物保護に50〜120ベーシスポイントを支払っており、Biemann氏はこれを苦境の予兆というよりポートフォリオ保険に近い価格だと評した。一方、既存のインフラ系借り手には300ベーシスポイントに近づいた企業がある。テクノロジー、メディア、通信セクターを対象とするCDS指数は10月21日(水曜日)時点で100ベーシスポイントをわずかに上回り、投資適格級の広範な指数は60ベーシスポイント前後だった。JPMorganの見立ては、懸念が支出が多くキャッシュフローの薄い事業モデルのうち、債券市場の開放を必要とするものに限定的だという。保護そのものへの需要は急増している。Morgan Stanleyのデータによると、Oracle(ORCL)、SpaceX、Alphabet、Amazon、Meta、Broadcom(AVGO)、Nvidia(NVDA)の債券に紐づくCDSの週間取引は9月に平均90億ドルを超え、7月の週20億ドル未満から大幅に拡大した。株式市場も同じ圧力を受け止めている。ハイテク株中心のナスダックは10月6日(火曜日)以降、31,360から29,263まで6.7%下落しており、NvidiaとOracleの下落は指数より深い。Elon Musk氏は日曜日に独自の警告を加え、売上のほぼすべてをデータセンターに依存するAIネオクラウド企業向けの資金調達が枯渇しつつあると述べた。対照的にGoldman Sachsは、ハイパースケーラーのAI投資は来年、約1兆2,000億ドルに達すると試算している。JPMorgan自身も暗号資産との接点を指摘した。AIは各市場でリスク選好を支える最強の駆動要因の一つであり、ビットコインの価格はChatGPTが2022年末に登場した直後の数週間で、Nvidiaと並んで底を打ったという。AIの景気後退が深まれば、他のリスク資産へ波及する可能性もある。

警告灯の読み方

Biemann氏の枠組み、すなわちCDSをカウントダウン時計ではなく警告灯として読むべきだという主張は、私たちの分析の出発点として妥当だ。1,100ベーシスポイントの保護コストは苦境を価格に織り込むものであり、破綻を予言するものではない。リーマンとの類似が重要なのは、保険コストが債券と株式の価格の悪化と並行して動いたからであり、単独の動きではなかった。より有用なシグナルはセクター内部の格差にある。キャッシュを生み出す大手が50〜120ベーシスポイントに対し、債務依存の借り手は1,000を超える。信用市場は業界全体ではなく、個々のバランスシートを引き受けているのだ。リスク資産、ビットコインを含めて注視すべきは、保険料の上昇が資金調達の逼迫と重なり始めるかどうかだ。JPMorgan自身が、それを感染経路として特定している。