SEC職員、ガバナンス投票者は支配グループに当たらないと11月2日のFAQで表明

投票だけでは支配は生まれない

米証券取引委員会(SEC)の企業金融部門は11月2日(月)、仮想通貨資産に関するFAQに3件の回答を追加した。その中で職員は、ネットワークのガバナンスを通じて投票する非加盟のトークン保有者は、デジタル商品の枠組みにおける支配的な「グループ」を原則として構成しないという見解を示した。質問1.4の焦点は加盟関係にある。合意や取り決め、正式か非公式かを問わない共同行動の了解(委任によるものを含む)を持たずに独立して投票する個人については、職員がネットワークに「中央主体」が存在するかを検討する際、「個人または団体のグループ」に該当しないとしている。「中央主体」という用語は、SECが3月17日に公表した解釈リリースに由来する。これは仮想通貨システムの運営、経済、投票のいずれかを支配する個人、団体、グループを中央主体と定義し、誰が参加し誰が報酬を受け取るかを監督する主体が存在しないシステムを機能的システムと位置付けるものだ。

質問1.5は、実務上どのような場合に支配とみなされるかを列挙する。ネットワークへの参加を許可または制限する権限、投票手続きの変更、コードの改変や取引の巻き戻し、そしてコンセンサス参加者の選定。最後の役割は、プルーフオブワークやプルーフオブステークのネットワークでマイニング事業者やバリデータが担うものだ。参加者自身が中央主体でないガバナンス制度を通じてのみ行使される裁量は、原則として支配に該当しない。脚注は検証基準をさらに厳しくしており、ガバナンス制度は透明で、ルールに基づき、権力の集中(委任を含む)がない「広く多様な」ものでなければならない。トークン投票がDAOではなく財団内に置かれている場合、その財団はネットワーク上に展開されるアプリケーションの運用パラメータを設定するなど、別の仮想通貨システムを支配していれば「中央主体となり得る」と職員は述べた。なお職員は9月28日、9月25日のトークン買い戻しに関する承認を見直し、クリアランスの対象を中央主体のない機能的システムに限定した。今回の回答は「法的拘束力を持たない」。SECが提案中の仮想通貨資産規則については、10月19日にHyperliquid Policy Centerが意見書を提出し、中央主体の定義は提案の文脈なしに読めば「ガバナンストークンを持つあらゆる仮想通貨システムを取り込むと誤解され得る」と警告していた。FAQはこの意見書に言及していない。

Canton Coinに限定的な商品の認定

翌11月3日(火)、同じ企業金融部門が特定の資産にこの基準を適用した。副主任法務顧問のJonathan A. Ingram氏が署名したノーアクション回答の中で、職員はCanton Coinを「デジタル商品」とみなす見解を表明した。結論はCanton側の弁護士による陳述に基づく。コインの価値はネットワークの運用と需給から生まれ、投資家のために利益を生み出そうとする運営者に由来するものではなく、単一の個人やグループがネットワークを支配していないという内容だ。救済の範囲は意図的に狭い。職員は、証券登録なしのCanton Coinの発行という具体的事案について執行措置を勧告しないとしており、Ingram氏は状況が異なれば結論も変わり得ると注意を促した。書簡の適用範囲はCantonが説明した発行プロセスに限定されるため、発行方法やネットワークの運営主体が変われば改めて検討が必要になる。

支配の問題が実務でどれほど厳しいかは、保有分布のデータに現れている。欧州中央銀行(ECB)の作業論文は2022〜2023年を対象に、Aave、Ampleforth、MakerDAO、Uniswapの4プロトコルで、上位100の保有者がガバナンストークンの80%超を保有していたと明らかにした。2022年10月時点の数値では、プロトコルや取引所に紐付く保有割合はそれぞれ約64%、19%、35%、47%に達し、投票の主体となった多くの参加者は特定できなかったという。2026年のManagement Science掲載の研究は、保有の集中がプラットフォームの成長鈍化と関連することを示したが、他の要因が効果を緩和する可能性もある。ガバナンスをめぐる紛争は同じ力学を今まさに見せている。ENSの創業者Nick Johnson氏は供給の約3%を保有しながら、委任された有効票の約半分を占めており、これを受けて財団の500万トークンを委任する提案が出された。Compoundでは、財団支出の遅延強化と拒否権を求める投票が進行中だ。

「広く多様」と保有の集中が交差する

FAQとCanton回答を併せて読むと、発行者にとっての実務的な基準が見えてくる。独立して投票する参加者であれば合格し、協調したブロックや一方的な権限は不合格となり、救済はCanton Coinの書簡が示すとおり具体的な陳述を通じてのみ得られる。支配の考え方は株式の実務と相通じる。株式市場では、株主が共同行動を取れば支配グループと扱われ得る。より厳しい条件は「広く多様」という脚注だ。上位100保有者の割合が80%を超えるといった集中度の数値を見れば、職員が実地に検証した場合、稼働中の多くのガバナンス制度がこの基準を満たすのは困難だと示唆される。ENSの紛争が示すとおり、委任投票はこの問題をさらに複雑にする。FAQが列挙した一方的な権限は、緊急対応機関が実際に行う行為の記述でもある。ArbitrumのSecurity Councilは10月30日、鍵を保有しないアドレスから資金を移動させた。コードレベルの権限とトークン投票は別物だという例だ。Cantonの型に沿ったノーアクション申請は今後さらに増える見込みだ。