Bitcoin (BTC)、上位15営業日を除くと3年リターンが11%の損失に反転、Grayscale分析

15日間が3年のリターンを決める

Bitcoin (BTC)の過去3年のリターンから最も上昇率の大きかった15営業日を取り除くと、累積リターンは約225%の利益から約11%の損失へと転じる。Grayscaleが10月5日(日曜)に公開したリサーチノートが示した検証結果だ。対象期間は9月23日までの日次リターンで、Bloombergのデータを用いて算出された。ビットコインの価格チャートを緩やかな上昇トレンドとして読む一般的な見方に対し、この結果は逆の実像を突きつけている。複利効果の大半はごく少数の取引日が生み出しており、それ以外の日程はほとんど貢献していないというのだ。数字は具体的だ。上位5日だけを除外すると3年リターンは95%まで縮む。上位10日を除けば27%にとどまる。15日目が落ちて初めて帳簿はマイナスに反転する。この15営業日は対象期間内の取引日の2%弱にすぎないが、純利益の全体以上を担っている。算出期間が9月23日で終わっているため、数値は現在進行中の10月の取引より約2週間先行する時点までのものだ。Grayscaleはこの結果をナスダック100と並べて示した。同指数の3年リターンは109%だが、自らの上位15日を除外すると21%まで落ちる。いずれの資産も期間全体ではプラスに終わっており、差が顕在化するのは好調な日を取り去ったときだけだ。同社はこの格差を、Bitcoinの利益が株式のベンチマークよりも一層集中している証しと読み、投資家のジレンマをこう突きつけた。変動が収まるのを待つか、見通しがはっきりするのを待つか、その待機自体に機会損失が伴うという見立てだ。この変動を抱えたまま保有し続ける投資家にとっては、算術上、常時のエクスポージャー維持が理にかなう。この資産を巡って育ったHODLの規律が長く示してきた姿勢であり、継続的な保有を中心的な戦略と位置づけるBitcoin・マキシマリズムの確信と同じ地盤の上にある。

数字の作り方と、それが見ていないもの

数字の裏にある手法は機械的だ。Grayscaleは3年間の日次リターンをすべて順位づけし、最も伸びた日の数値をゼロに置き換えて累積結果を再計算した。サンプルの0.5%にも満たない取引日を除外するだけで、累積リターンの半分超が消える。リサーチノートがこの比率を示すのは、利益がカレンダーのどれほどわずかな部分に依存しているかを明らかにするためだ。ただし報告書は、この試算が算術であって取引可能な戦略ではないことを明言している。事前に最高の日に売って、その後再度参入できた口座は存在しない。執筆陣は検証が残した盲点も列挙した。最悪の日の負の押しつけ、保有を貫く投資家が耐えた下落幅、同じ集中性が別の3年窓でも現れるかどうかは測っていない。週末の価格ギャップや取引コストも反映されていない。こうした限界を踏まえつつ、Grayscaleは方向性のある結論を導いた。最も大きな上昇日は事前に信頼できる形で予測できず、それを捉えるには見返りの薄く見える取引日にも投資を続けるしかないと主張する。変動が収まるのを待つ投資家は機会損失を負う危険がある。実際に参入を決めた時点には、反発がすでに終わっている可能性があるためだ。リサーチノートはこの結論を市場一般ではなくBitcoin (BTC)のリターン特性に限定した議論として扱い、値上がり益を求める長期投資家には、エントリーのタイミングを計るのではなく、コインを直接保有する場合もETFラップ経由の場合も、常時のエクスポージャーを維持すべきだと勧めている。日次リターンの偏りを示すこの図式は、これまで当社が取り上げてきた下値の研究とも並行する。アナリストのBenjamin Cowenが、循環の最も弱い取引日が年末に支配するなら第4四半期の下値は4万4,000ドル付近になるとの見解を示した事例がその一つだ。長期の視点はプロトコル自体が組み込むスケジュールとも合致する。ビットコイン・ハビングのカウントダウンは、次回の供給調整イベントである2028年4月の報酬半減に向けて進んでいる。この議論が展開する中、当社のハブはより広いBitcoin市場を追跡している。

最初に崩れる前提

投資継続を訴える主張には、経歴に留意を促す著名な支持者がいる。『貧しい父富める父』の著者であるロバート・キヨサキは10月5日、政府による通貨発行への防衛策として金、銀、Bitcoinの保有を呼び掛ける趣旨を繰り返し、印刷できない金しか望まないと述べた。その構造的な論拠は、40.2兆ドルを超える米国の公的債務と、2%の目標に対し3.4%近くにあるPCEインフレーションに置かれている。しかし予測は実現していない。金2万7,000ドル、銀100〜200ドル、Bitcoin25万ドルを予想してきたが、金は年初に5,400ドル超でピークを付けた後約4,140ドルまで和らいだ。銀は2026年に約16%下落して約60ドルとなり、Bitcoinは四半期で32%超の上昇を経て約85,450ドルで取引されており、2025年のピークである約12万6,000ドルを依然下回っている。

長期の議論にさらなる声が加わった。Coinbaseアセット・マネジメントのAnthony Bassili社長は、月曜に公開されたインタビューで、Bitcoinは2030年までに30万ドルを上回るとの見通しを示した。その一方で、時価総額の拡大に伴い、過去のサイクルのような大きな百分率リターンの再現は困難になる可能性があると警告した。Bassiliは、Bitcoinの総時価総額と金のそれとの間の縮まる格差を長期目標の一つとして位置づけたが、その格差が短期的に埋まるとは見ていないと強調した。同氏の予測は、Grayscaleのリサーチノートと同じ前提の上に成り立っている。すなわち、サイクルごとの上昇率が鈍化しても、対象期間全体を通じてエクスポージャーを維持すれば、価値の上昇は続くというものだ。

Arthur Hayesが保有継続を巡る議論に声を加えた。月曜のインタビューでホストのCrypto Wendy Oに対し、Bitcoin (BTC)はいずれ100万ドルに達すると述べた。10月6日の時価85,300ドルからおよそ11.7倍の上昇に相当するが、時期は示さなかった。BitMEXの共同創設者である同氏は、Michael Saylorの購入はもはや価格を牽引する要因ではないと論じ、機関投資家に別のエクスポージャー経路を与えた上場投信(ETF)以前の数年間の遺物として、Strategyの優位性を位置づけた。同氏は6月29日の提出書類で、StrategyがUSD準備のため最大12億5,000万ドル分のBitcoin売却計画を開示していたこと、また週次提出書類でMSTR株の売却による1,570万ドルが334BTCの購入資金の一部になっていたことを指摘した。先週は米国の現物BitcoinETFに2億4,100万ドルの純流入があったことを踏まえ、Hayesは現在、Saylorの財務動向よりもETFの資金流出入を注視していると述べた。

デリバティブ市場は、より高い天井を織り込み始めている。Coinbase Marketsは月曜、Bitcoinオプション市場全体で短期的な上値期待が強まったと述べ、1週限りのコールのインプライド・ボラティリティが同一期日のプットを2.1ポイント上回っていると報告した。この差は同社の過去分布で91パーセンタイルに位置する。同取引所は、このパターンが合理的な強気見通しを反映したものか、コールへの一方的な需要によるものかはまだ明らかでないと注意を促した。オンチェーンでは、アナリストのAli Martinezが、クジラ(大口投資家)が10月1日以降に14,335BTC以上を買い集めたと報告した。現在の価格で約12億2,000万ドルに相当し、同氏はこれを10万ドルに向かう動きへのポジショニングと読んでいる。同氏の水準では、約159万BTCが取引された83,300〜84,600ドルがサポート、86,700ドルがレジスタンスとなり、この天井が突破されてサポートが維持されれば、105,000ドルまで同等の供給塊は存在しないとし、10万ドルを現実的な目標として挙げている。

10月5日に公開されたGrayscaleのリサーチノートが、この記事全体を支える文書であり、その中心的な主張は否定的なものだ。最も大きな上昇日を発生前に特定する信頼できる方法は存在しないという。窓、Bloombergのデータセット、算術といった他の入力はすべて記録によって固定されており、測定を伴わないのはタイミングの条件だけだ。リサーチノート自身の置換テストが、事後にそれらの日に迫れる最も近い手段である。COINOTAGの読解では、投資家が実際に満たせる唯一の条件は常時のエクスポージャーの維持であり、それがリサーチノートの推奨そのものだ。当社のビットコイン・テクニカル分析が追跡する種類のチャート水準は、どの取引日がリターンを運ぶかについてはほとんど何も語らない。