JPMorgan、小型株のわずか9%しか30年国債利回りを上回らないと警告

配当の「安心」が国債に奪われる、24年ぶりの低水準

JPMorganの中小型株戦略チームは、Eduardo Lecubarri氏の主導のもと、政府の借金拡大が長期米国債を配当狙いの株式資金の直接の競合相手に変えていると顧客に伝えた。同行が示した数字は厳しい。米国の中小企業の株式のうち、30年国債の利回りを上回る配当利回りを支えているのはわずか9%で、2年前の19%から半減し、24年で最も低い水準だ。配当とは企業が株主に支払う現金のことで、30年国債は30年間にわたり固定の利回りを払う米国政府への貸付けである。安全性の高い国債のほうが多く払うなら、リスクを取って株式を買う理由は薄れる。戦略チームはこの圧力の源泉を政府債務に求めた。世界のGDPの約60%が、債務残高が1年分の経済規模を超えながら財政赤字を続ける国々に属しており、この組み合わせは史上初だという。2年前の同じスクリーニングでは倍近い銘柄が条件を満たしており、チームはこの変化を企業の配当減少ではなく政府財政の悪化のせいだとみる。投資家はリスクを「見過ごしている」ように見えるとノートは警告し、先には「不快な驚き」が待つと指摘した。この文書は、10月8日に投稿された要約が急騰する利回りが中小型株のリターンを脅かすと伝えたあと、各トレーディングデスクを回った。市場は同じ日にこの主張を実証した。30年国債の利回りは水曜に5.70%に達して24年ぶりの高水準を付け、執筆時点でもそのピークに肉薄している。小型株のほうが打撃は大きく、約2,000の米中小企業で構成するRussell 2000は1.31%下落した。終値ベースでS&P 500の下落率は0.22%にとどまり、大小の格差がはっきり出た。

DashenlinとBefesaがスクリーニングを突破

警告を載せた同じノートが、例外の銘柄も示していた。JPMorganは世界の中小企業を対象に、自国の30年国債を上回る配当を支える企業をスクリーニングし、同行のお気に入り銘柄の見本リストであるモデルポートフォリオに2銘柄を追加した。1つは時価総額30億ドルの中国の調剤薬局チェーン、Dashenlin Pharmaceutical。もう1つは時価総額14億ユーロの独上場企業で、鉄鋼業界の廃棄物をリサイクルするBefesaだ。2銘柄ともOverweight(アナリストの評価の中で同業他社を上回ると期待する銘柄に付けるラベル)が付いている。選定の根拠はスクリーニングそのもので、両社は自国市場の長期金利を配当がクリアできるだけ払っており、9%という数字が示すとおり大多数の米中小型株が脱落している試験を通過する。戦略チームは、現在の配当利回りの構図が長期金利が低下し中小企業が栄えた1990年代に似ているとの指摘にも折り合わなかった。その反論は簡潔だ。「今は1990年代ではない」。ただ、警戒一辺倒でもない。長年国債の弱気で知られたJim Bianco氏は国債に強気に転じ、5%の利回りを公正価値と呼ぶ。現在の水準が脅威なのか下限なのかを巡り、同氏はJPMorganチームの正反対の側に立つ。政策面でも材料は重なる。水曜に公表された米連邦準備制度理事会(FRB)の議事録では、大多数の当局者が2026年に追加利上げを支持する姿勢を示した。次の決定は10月27〜28日に予定されている。

スクリーニングの裏にあるデュレーション判断

全体としてこのノートは、株式スクリーニングの形を借りた金利デュレーションへの判断だ。米中小企業の10社に1社しか長期国債を上回る利回りを支えられないとき、インカムを求める資金が個別株のリスクを取る理由はほぼなく、水曜の議事録で大多数が支持した利上げが実施されればこの溝はさらに広がる。モデルポートフォリオへの2銘柄の追加は、同行が価値を見いだす場所が指数全体ではなく、各地の長期金利を配当でクリアする個別企業だと示している。市場の視線は10月27〜28日の会合に向く。5.70%が30年国債利回りのピークなのか、より高いレンジの始まりなのか、そこで決着がつく。