TreehouseのTESR、Eulerのイーサリアム(ETH)貸借金利を30日予測で固定

オンチェーン金利ベンチマークの構築

イーサリアム(ETH)の価格動向を追うホルダーにとって、ステーキング利回りは長年「受け取るだけ」の収益だった。プルーフオブステーク移行後、共通のベンチマークが存在しないためだ。Treehouse Protocolはこの空白を埋めようとしている。同社のDOR(分散型レート)フレームワークはオンチェーン金融商品向けの参照レートを生成し、主力指数のTESR(Treehouse Ethereum (ETH) Staking Rate)は設計段階から実市場のインフラへと進んだ。機関向けデジタル資産ブローカーのFalconXは2025年9月、TESRを参照するステーキング金利のフォワード市場を開設。貸借プロトコルのEulerも2026年6月から、月次の貸付コストを同指数から設定し始めた。DORが解決するのは構造的な問題だ。貸付金利はAaveやCompoundなどプラットフォームごとに利用率と流動性から個別に決まるため、同じ資産でも市場ごとに金利が異なる。DORはこれらを一つの数字に統合するのではなく、ドル市場におけるSOFRのように、複数の商品が共通に参照できる基準を供給する。運営主体(指数と手法を定義)、パネリスト(市場データを分析しレート予測を提出)、参照者(公表レートを商品に適用)、委任者(資産をパネリストに預け入れ)、エンドユーザーの5種類の参加者がシステムを回す。精度は経済的に強制される。提出された予測は単純平均ではなく、極端な高低を刈り込んでからコンセンサスレートを算出し、実績値が確定した時点でパネリストは精度に応じて報酬またはペナルティを受ける。TESRはステーキングサービスが広告する想定利回りではない。バリデータへのコンセンサス層の発行、実行層の手数料、MEV関連の支払いという、ネットワークで実際に支払われた報酬を集計する。実績値と、1日・7日・30日テナーのフォワード予測は分離されており、テナーを連ねたイールドカーブがフォワードや固定金利商品の価格基準になる。ただし設計上の留保もある。バリデータのペナルティやネットワークリスクが利回り内に含まれるため、TESRはリスクフリーレートではない。

Euler、30日予測でローンを価格設定

Eulerとの統合は、ベンチマークが実際の融資をどう動かすかを示す。2026年6月以降、Eulerの借手はtETHまたはwstETHを担保にWETHを借り入れられ、そのコストは毎月のサイクル開始時にTESRの30日予測で固定される。条件はプロトコルのスマートコントラクト市場を通じて執行される。利用率に応じてブロック単位で金利が変わる変動金利ローンと異なり、借手はサイクル全体の金利を事前に把握できる。ただし長期の固定金利商品と比較すれば限界もある。次の月次サイクルが開始されれば最新の30日予測にリセットされるため、固定は1か月単位だ。それでも大量のイーサリアム (ETH)をステーキングする機関にとって、資金調達計画を組める程度の確実性は十分と言える。FalconXの契約は金利フォワードだ。当事者は将来期間のレートを合意し、実際に確定したレートとの差額を決済する。ステーキング報酬そのものは受け渡されず、現金差額のみが動く。Treehouseの開始発表によれば、初期の取引にはEdge Capital、Monarq、Miranaが参加し、発足初日から機関の相手方が存在した。採用は単一の市場を超えて広がっている。Term Financeでは、Treehouseのさらに2つの指数TELR(イーサリアム貸出レート)とTEBR(イーサリアム借入レート)を対象に固定金利の貸借を提示できる。CoinFundが開発したステーキング指数も2025年7月、DORプラットフォームにスポットベンチマークとして追加された。予測のガバナンスも開かれつつある。2026年4月以降、TREEトークンの保有者は機関パネリストに委任でき、公表されている精度と参加実績を比較して選定できる。報酬はパネリストの予測成績に連動し、この仕組みが最も精度の高い予測者に委任を集中させ、指数の信頼性を保つ鍵になっている。

預かり利回りから取引可能なレートへ

2つの統合により、TESRはベンチマークに必要な2つの材料を手に入れた。レートが取引されるデリバティブ市場と、現金フローが決済される貸付市場の組み合わせだ。これはイーサリアムのステーキング利回りにとって初めての構図である。ステーキングレートのフォワードは、実質的に、バリデータ数の拡大でコンセンサス報酬が希釈される利回り圧縮への初の直接的ヘッジだ。リキッドステーキングファンドから企業の積み増し主体まで、大手ホルダーは現在このリスクを未ヘッジのまま抱えている。Bitmineは週次購入の8,573トークンを経て保有額が606万トークンに達した典型例だ。設計上の依存要因はパネリストの質である。パネルが狭く、参加者の予測が相関すればコンセンサスレートは劣化する。精度スコアリングと委任の開放性は、予測者が競争し続ける限り機能する。TELRとTEBRの気配値を出す市場が1つ増えるごとに、カーブは強靭になっていく。