BIS総裁、大規模決済でのUSDC型ステーブルコインに疑問提示

BIS、ステーブルコイン決済に疑問

中央銀行の銀行として機能するバーゼル拠点の国際決済銀行(BIS)が、各国政府がステーブルコインの規則整備を最終段階で固めようとしているまさにそのタイミングで、批判を改めて打ち出した。BISのPablo Hernández de Cosジェネラルマネージャーは、来年の欧州中央銀行(ECB)総裁後任候補の一人でもあるが、金曜日にステーブルコインは大規模な決済手段として信用に足る機能を果たしていないとの認識を示した。同氏が好む代替案はトークン化銀行預金だ。商業銀行の残高をブロックチェーン上で表現する仕組みで、JPMorgan Chaseのような機関がすでに実運用している。同氏の見立てでは、トークン化預金は通貨システムの基盤を損なわずにトークン化の便益を取り込む、より直接的な道である。一方で、米財務長官のScott Bessentを含むステーブルコイン推進派が主張する論点の一つ――米ドル連動型トークンが政府の借入コストを引き下げ得る――ことは認めた。ただし、その効果は消費者にとって諸刃の剣になり得ると警告する。預金がステーブルコインへ流出すれば銀行の資金調達コストが上昇し、高金利の融資という形で転嫁される可能性が高いからだ。さらにde Cos氏は、ステーブルコイン基盤間の限られた相互運用性、まちまちなマネーロンダリング対策、そしてドル型トークンが海外で広く使われることで通貨主権が損なわれ国内金融政策が弱まるリスクも指摘した。こうした発言と同時に、BIS傘下の金融安定研究所(FSI)による新しい調査研究が木曜日に公表された。米国、欧州連合(EU)、英国、香港、シンガポールという5つの主要市場にわたってステーブルコイン発行者規則を比較したものだ。非銀行発行者について最も制限的な立場を取るのは米国とシンガポールで、GENIUS法の下では貸付、ステーキング、自己勘定取引、第三者暗号資産の預託は、決済型ステーブルコイン発行者が行える範囲の外に原則として置かれる。香港、英国、EUは、別途の認可や規制当局の同意を条件に追加的な活動を認めている。注目すべきは、この制約がより広い企業グループではなく発行主体そのものにのみ課されている点で、発行者自身が担えない活動をグループの関連会社が自由に実施できる構造を残している。

Artemis、ステーブルコイン市場1兆ドルを予測

BISがステーブルコインを主権リスクの問題として描く一方、リサーチ企業のArtemisは今週、このセクターの旗手である発行者について市場が見誤っているという論文を発表した。業界内で流通した同分析によれば、USDCを運用するCircleは、Open Standardアライアンスの発表が行われた当日、史上2番目に悪い取引日を記録し、CRCL株価が17%下落して史上安値圏に沈んだ。この連合にはStripe、Visa、Mastercard、Googleなど140社超が参加しており、メンバー間でステーブルコイン経済を分割するアライアンストークンOUSDの発行を計画している。実質的にはCircleとTetherの二強体制への挑戦だ。Artemisは3つの論点から反論する。成長性では、ステーブルコインの供給量は年率約40%で複利的に拡大しており、2030年までに1兆ドルを超える見通しだ。しかも初めて暗号資産価格からデカップリングし、デジタル資産が高値から50〜70%下落しても流通供給量は安定を保った。参入障壁では、勝者がほぼ全てを取る力学が既存プレーヤーに有利に働く。数百の発行者が登場したにもかかわらず、CircleとTetherが供給の80%超を握り続けているのは、Uniswapのような取引場所が実証してきたような、チェーン横断・アプリ横断・取引所横断の流動性をゼロから構築することが極めて困難だからだ。アライアンスについては、歴史上コンソーシアムが成功する例は少なく、ArtemisはOpen Standardを必要条件のうちの約3分の1しか満たしていないと評価し、弱いガバナンスと、諮問を受けたことがないと語る複数の「パートナー」を挙げた。バリュエーションでは、Circleは売上高約28億ドルに対し時価総額約180億ドルで、株価売上高倍率は6.7倍。決済ネットワークの約14倍、Robinhoodのような高成長フィンテックの17倍に対して割安だ。仮にUSDCが1兆ドル市場で20%のシェアを維持すれば、利息収入だけで約40億ドルに達する。Circle Payments Networkは2026年7月末時点で年換算取扱高230億ドル、前年同月比6.8倍・四半期比70%増の急拡大を背景に約4億ドルを上乗せし、2030年には約2,000億ドルへの道筋を描く。さらにCircleが構築するArcブロックチェーンは、ガス代収入として約5億ドルの寄与が見込める。合計で約50億ドルの売上高となり、10倍の倍率を適用すれば時価総額は約500億ドルという計算だ。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Gateで現物・先物価格をライブで確認できる。

COINOTAGの視点で見れば、この二つの話題は同じ決済レールを正反対の側面から捉えている。FSIブリーフ――今回の素材群の中で軸となる一次資料だ――が示すのは、規制当局が依然として誰がステーブルコインを発行でき、その主体が何をしてよいのかで合意できていないという現実であり、まさにこの不確実性が銀行をトークン化預金陣営へと押しやっている。それでも需要側は成長を止めない。もはや暗号資産のサイクルに連動しない供給増、三位数成長率で積み上がるCircle Payments Networkの取扱高がその証左だ。5カ国間の規則の乖離が縮まるまでは、成長ストーリーは規律の明確化を待たずに――むしろそれとは無関係に――走り続け、トークン化預金とステーブルコインが同じ決済フローを巡って競合する構図が続きそうだ。