中南米規制当局、USDT・USDC準備金の「所在」を政策課題に

ラテンアメリカのステーブルコイン(法定通貨連動型暗号資産)ブームの根底にある「ドル問題」は、実はワシントンで論じられているものとは異なる。米国での議論は発行体の要件に集中している。ドルにペッグしたトークンを誰が発行できるのか、何をもって裏付けるのか、準備金をどう監査するのか。米連邦準備制度理事会(FRB)と、米国籍銀行を監督する通貨監督庁(OCC)は、トークンが1ドルの価値を持つと単に認めるわけにはいかない。ドル連動トークンは機能的には米通貨そのものの代理表現であり、誰がその約束をできるのかの管理は通貨主権の中核とみなされるからだ。一方、中南米が規制しようとしているのは構造的に別のものだ。域内のいずれの政府も支配できない硬通貨への大衆的なアクセスである。ブエノスアイレス、ボゴタ、メキシコシティの貯蓄者にとって、自分の資産の裏にあるトークンがUSDT(テザー)なのかUSDC(USDコイン)なのか、あるいは米国の政策争いでどの発行体が勝つかは、それほど重要ではない。重要なのは実務上の2点、ペッグが維持されること、そしてカストディアン(保管機関)が債務超過に陥らないことだ。この非対称性こそが、域内規制当局が繰り返し陥りがちな誤り、すなわち現地の問題とは異なり、より厄介な課題があるにもかかわらずワシントンの発行体仕様をめぐる争いを輸入してしまう理由を説明する。域内の市場データは、ドル化がどこまで進んだかを示している。取引量に占める比率でみれば、アルゼンチンは依然として世界で最もドル化が進んだ暗号資産市場だ。ブラジルでは機関投資家によるステーブルコインの取引量が、域内暗号資産フローの2024年の5%から2025年には84%へと跳ね上がった。メキシコの上院は現在、ペソ連動ステーブルコインを対象とする法案を審議中である。こうした流れが指し示すのは、域内のどの規律フレームワークもまだ答えていない問いだ。どのステーブルコインが勝つかではなく、その裏付けとなるドルをどこに置くべきかである。ニューヨークの準備金口座にある1ドルは、ブエノスアイレスやサンパウロに置かれた1ドルと、ユーザーの画面上では同じ役割を果たす。だが、数十年にわたり硬通貨が国家にとって最も希少な資源だった地域の規制当局にとっては、ストレス下の金融システムが動かせるのは国内に保有されたドルだけである。

ケニアの30%準備金モデル

ケニアが参考になるなら、この問いは理論上のものにとどまらない。7月、ケニア財務省はステーブルコイン発行体に対し、顧客資金の少なくとも30%を国内に所在する銀行に預け入れることを義務付ける案を提示した。もはや防げないドルフローに対し、国内金融システムに請求権を与えようとする直接的な試みである。中南米の規制当局はまだこれに匹敵する提案を出していない。ケニアのルールの背景にある論理、慢性的なドル不足と、フローの支配を取り戻そうとする金融システムのぶつかり合いは、ナイロビよりもアルゼンチンやベネズエラでこそ痛烈に響くと本社デスクは見る。ただし、域内のフレームワークを検証したところでは、いずれも準備金の所在問題の解決をまだ試みておらず、この抑制こそが最も過小評価された美徳かもしれない。アルゼンチンのPSAV制度、ブラジルの2月施行の規則、メキシコ上院に提出された法案はいずれも、発行と交換を規律しながら、裏付け資産の所在までは指定していない。準備金の国内義務化には現実のコストが伴う。今日ほぼ完全にUSDTとUSDCに宿っている流動性が分断され、国内裏付けの金融商品から送金用途を支える換金性が奪われ、需要はおそらくコンプライアンスの射程外にある個人間(P2P)取引やDeFiのチャネル、つまりコンプライアンス対応のインフラではなく規制外のレールへと押し流されるだろう。それはルール自体の目的を打ち砕く結果である。このトレードオフは過去のステーブルコイン破綻とは性質が異なる。アルゴリズム型ステーブルコインは、ペッグがコードと反照的な需要に依存していたために崩れた。USDTとUSDCは、準備金カストディアンの支払能力によって保つことも破綻することも決まる。まさにそれゆえに、カストディの所在が政策変数となったのだ。実現可能な代替案は共存である。国内準備型とオフショア準備型のドル建て商品が監督下で相互運用可能に並存し、ユーザー自身がドルの所在を選べるようにすることだ。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、MEXCで現物・先物価格をライブで確認できる。

両方の動向を貫くのは単一の変化だ。ステーブルコインは暗号資産の商品ではなくなり、ドルの配置決定になったのである。この話題で最も重みのある一次記録は、アルゼンチンにおけるステーブルコイン利用についてa16z cryptoがまとめたチャート系列だ。少額の貯蓄者からクジラ級の大口投資家まで、ユーザーが銀行口座のドルではなくペッグ型トークン経由でドルエクスポージャーを持っていることを文書化している。このデータセットこそが、ワシントンの発行体論争を域内各国の国内政策問題へと転換させる。当デスクの見解はこうだ。国内準備金を義務付ける規制当局は取引量を規制外のレールへ押しやり、オフショア準備型商品との相互運用性を保証する当局はドル貯蓄を監督されたシステムの中に留められる。次の試金石となるのは、域内の財務省がケニアの30%ルールの自国版を起草するときである。