OaktreeのHoward Marks氏、AIの進歩は投資リターンを保証しないと指摘

二つの問いに分けるバブル論

Oaktree Capital Managementの共同創設者であるHoward Marks氏は、人工知能(AI)が急速に進歩しても、その建設投資に資金を供給する投資家のリターンが自動的に保証されるわけではない理由を論じた。2025年12月9日のメモ「Is It a Bubble?」の中で、ベテランのクレジット投資家である同氏は、二つの問いを切り離して考えるべきだと述べた。一つはAIが本当に産業を変革するのか、もう一つは技術を構築する企業が現在の市場が支払う対価に見合う価値を持つのか、という問いである。同氏はAI市場を典型なバブルと断定することは避け、技術変化と投資収益との距離こそが議論の核心だと位置づけた。AI企業による積極的な設備投資が正当化されるかを判断する専門知識は自分にはないとして、分析の対象を企業の投資行動や取引高データではなく、このテーマをめぐる投資家心理に絞った。同氏の読みでは、バブル形成の有無を測る手がかりとしてはセンチメントのほうが扱いやすく、立証責任は技術側ではなく価格側にあるとした。メモの核心はバブルを二種類に分類する枠組みだ。第一は平均回帰型バブルで、新しい金融的な流行によって価格が上昇し、熱狂が薄れると以前の水準へ戻る資産を指す。第二は転換点型バブルで、こちらは後世に何かを残す。価格が崩れた後も、上昇局面で築かれた技術とインフラは残り、経済の構造を作り変えうる。この区別があるため、投資成果を技術的成功だけから読み取ることはできない。AIが進歩を続け産業を次々に変えても、その利益がいま資本を吸収している企業の手に落ちるとは限らない。これらの企業の支出が利益に転化するか、生産性の向上が企業の損益に届くか、そして現在の株価がすでにその可能性を織り込んでいるかは、いずれもメモの中で未解決の問いとして残された。

12月のメモは単発の見解ではなく、連作の一部だった。Marks氏は2026年2月26日にフォローアップのメモ「AI Hurtles Ahead」を発表し、AI開発の速度とシステムができることの変化を取り上げた。その中で同氏は、AIが人間の生産性を支える現在の役割から、自律的に仕事を遂行する段階へ進む可能性を示唆した。能力の飛躍は、元の問いを解決するどころか鋭くする、というのが同氏の枠組みである。12月の警告はそのまま通底する。技術の潜在力が高まること自体は、それに付された価格の正当性を証明しない。二つのメモを併読すると、投資家は糸を区別して持つ方法を得る。平均回帰型バブルではリスクはタイミングにあり、価格は金融的流行を反映し、流行が去れば利益の大半を返上する。転換点型バブルでは、価格判断を誤っても、技術が変えた世界の住人にはなり得る。インフラは調整局面を生き延びるからだ。Marks氏はこの曖昧さゆえに局面の判定が難しいとし、AI株が過大評価かどうかについて単一の結論を出すことを避けた。同氏自身の結論は意図的に狭く保たれている。メモは現在のバリュエーションを支持せず、どの企業が利益を獲得するかを予測せず、セクターの価値に数値を付けない。判断は評価できると同氏が述べた範囲、つまりテーマを追う投資家の行動に限られ、支出が利益になるか、株価がすでに上振れ余地を反映しているかという会計上の問いは未解決のまま置かれた。2月のメモ時点で、シリーズは能力と価格の間のこの隔たりに終わっている。

技術テーマに資金を配分する投資家にとって、二つのメモが残すのは予測ではなく試金石である。Marks氏の論点は、普及が本物でもリターンは期待外れになりうるため、両者を別個に測る必要がある、というものだ。能力に関する発表が第一の問いに答える一方、キャッシュフローと時価総額が第二の問いに答える。2026年2月26日のメモはシリーズの最新の言葉であり、12月のメモが始まった場所で終わっている。バリュエーションの問いは未解決のまま、AIは同氏の描写によれば作業を補助する存在から遂行する存在へ移りつつある。今日の価格がこの移行を生き延びるかどうかは、このテーマのすべての投資家が抱える未決のポジションである。