SEC職員FAQでUNIなどガバナンストークンは基本的に有価証券ではないと明言

11月2日のSEC職員FAQ

米証券取引委員会(SEC)の職員は11月2日、仮想通貨資産に関するFAQを更新し、ガバナンストークンを長年悩ませてきた問いに答えた。数千人の投資家に議決権を渡すとトークンは有価証券になるのか。職員の回答は、トークンの基盤となるネットワークが本当に分散化されていれば、原則としてそうはない、というものだ。今回の更新は、3月に当局が示した枠組みにガバナンストークンを組み込む内容で、中央管理なしで動く仮想通貨は有価証券ではなくデジタルコモディティと位置づけられ得る。この区別は、どの規制当局が資産を監督し、どんな義務が課されるかを決める。

ガバナンストークンは、プロトコルの運営方針について保有者に議決権を与える。Uniswap(UNI)はその代表例で、保有者はプロトコルの変更、金庫(トレジャリー)の使い道を含めて投票する。Uniswap (UNI)のようなトークンにとって、コモディティ扱いか有価証券扱いかの違いは、取引所の上場対応から機関投資家のコールドウォレット管理に至るまで、あらゆる判断を左右する。これまでの不確実性は法的な問題だった。有価証券弁護士の間では、数千人が一斉に投票する集団は、単一の支配集団として扱われないのかという疑問が長く残っていた。集中的な調整は歴史的に、トークンを有価証券認定へ押し込む要因だったからだ。11月2日のFAQは、分散型システム内で独立して投票するトークン保有者は、原則として単一の支配集団とはみなされないと明示している。

ただし、この指針には条件がある。プロジェクトは議決権がコミュニティに広く分散していることを示さなければならない。単一の企業や小さな集団が単独でネットワークのルールを変え、アクセスを遮断し、集団の決定を覆せるなら、中央管理が推定され得ると職員は示した。まさにこの曖昧さをめぐる規制上のFUDは分散型金融の足かせであり続け、多くの初期トークン販売はSAFT(将来トークン引き渡しの単純合意)で包装され、引き渡しは先送りされ、購入者は有価証券の問題を抱えたままだった。

ワイオミング州DUNAとの接点

Uniswapがこの更新の中心にいるのは、コミュニティが新文言が想定する構造変更をすでに投票で承認しているからだ。ガバナンス提案で保有者は、Uniswapのガバナンスをワイオミング州のDUNA(分散型非営利非法人組織)として設立することを支持した。DUNAは分散型組織向けに書かれた法人格の形態だ。分散型組織には本来ないもの、つまり契約を結び責任を管理できる認知された法的枠組みを、意思決定をオンチェーンに保ったまま与える。ワイオミング州議会は、オンチェーンの調整とオフチェーンの法的能力の間のこの隙間を埋めるために、まさにこの構造を作った。Uniswap (UNI)保有者にとっては現実的なリスクへの答えになる。法的な形を持たない集団行動は、組織が行動するとき誰が責任を負うのかという問いを長年生んできた。

FAQはこの組み合わせに直接触れている。許可制と許可不要型を区別したうえで、DUNAのような法人格を利用しながらも、ネットワークは分散型ガバナンスを維持できると定めており、オンチェーンの投票とオフチェーンの法的能力を整合させる。Unleashed金庫提案を含む集団的な資金配分の決定がすべてガバナンスを通じて執行されるプロトコルにとって、これは具体的に意味を持つ。同提案は賛成6,040万票で成立した。Uniswapがここで言及されるのは偶然ではない。主な機能がガバナンス調整そのものであるトークンの最も著名な例であり、職員による議決権の実質的な分散要求は、そのデリゲート構造に直接当てはまる。ガバナンストークンを評価する取引所や機関投資家には職員レベルの文言が拠り所となり、有価証券への疑いで保留されていた上場、カストディ、マーケットメイクの判断に追い風となる可能性がある。

職員指針と議会の間で

この指針の効力には2つの限界がある。職員の指針は拘束力を持たず、法律ではなく、将来の委員会が同じ問いを別に解釈し得る点だ。持続的な確実性は議会が握っており、CLARITY法は9月に停滞し、11月3日の中間選挙が法案を再び扱い得る次の議会を決める。UNIへの即時の効果は狭い。文書は特定の不確実性を削り取るが、トークンを自動的にコモディティと認定するわけではない。ガバナンストークンの現物取引の拡大を検討する取引所には職員レベルの根拠ができ、次の強気相場で効果が重なり得る。Standard Charteredによる2030年のUNI100ドル目標のような予測は部分的にこの問題に依存し、参加はすでに固まりつつあった。1日に13,137の新規UNIウォレットが出現した実績がある。