スタンダードチャータード銀行がEthena(ENA)のカバレッジを開始、2028年末の目標価格は2ドル

2028年の2ドルへの段階的な道筋

スタンダードチャータード銀行(Standard Chartered)は9月30日、Ethena(ENA)の調査カバレッジを開始し、2028年末の目標価格を2ドルと設定した。これは本稿執筆時点の市場価格の約8倍にあたる。同行のデジタル資産レポートは、デジタル資産調査部門のグローバル責任者を務めるGeoff Kendrick氏の執筆によるもので、段階的な評価の道筋を示している。すなわち、2026年末に0.42ドル、2027年末に1.10ドル、そして2028年末に2.00ドルだ。9月30日時点でENAは0.25ドル近辺で取引されており、目標を約87%下回っている。したがって、最終的な2ドルという水準は概ね700%の上昇余地を意味する。Kendrick氏はEthenaプロトコルを「スケール可能な利回り型ステーブルコイン」と位置づけ、評価の根拠を複利的に成長すると同行が見込む3つの市場——ステーブルコイン、永久先物(コントラクト取引)、実体資産(RWA)のトークン化——に置いた。その中心にあるのが、プロトコルの合成ドルであるUSDeだ。これは純粋なアルゴリズム型ステーブルコインではなく、ヘッジ済み担保を用いた設計である。2023年末に登場したUSDeは、史上あらゆるステーブルコインの中で最も速く時価総額100億ドルに到達した。レポートはまた、利回り型ステーブルコインが現在、ステーブルコイン市場全体の約5%を占めると推計しており、ドル連動の決済機能と利回りを同時に求めるユーザーが増えるにつれ、このシェアは拡大するとスタンダードチャータードは見ている。同予測はセクター全体の試算にも依拠する。同行は、ブロックチェーン上に展開される実体資産が現在の約400億ドルから、2028年末までに2兆ドルへ成長すると予測しており、その期間はENA目標の2ドルと同じ2028年末だ。このカバレッジ開始は、機関向けの基盤整備が急速に進むタイミングと重なる。CME Groupは8月にENAのリファレンスレートを導入し、ロンドン・ニューヨーク・アジア太平洋の各クロージングをカバーした。CF Benchmarksが適格な現物取引所から日次ベンチマークを算出し、ポートフォリオ評価やENA連動商品に活用される。グローバルなシステム上重要銀行(G-SIB)がENAの評価を公表するのは、アルトコイン市場全体を追う投資家にとって注目すべき初の事例だ。

自社株買いと400億ドルのUSDe bet

2ドルという目標の第二の柱はトークンエコノミクスにある。8月、EthenaはUSDe供給量が一連の閾値を超えたのち、自社ブランド事業が生み出す純収益の95%を、繰り返しのENA買い戻しに充てる提案を行った。最初の閾値は75億ドルに設定されている。以前の2億6,000万ドル規模のプログラムが固定の資金プールに依存していたのに対し、今回の提案された仕組みは買い戻しを経常収益に紐づけるもので、proof-of-burn型のメカニズムを通じて供給を着実に除去していく。スタンダードチャータードは、USDe供給量が2028年末までに400億ドルを超える可能性があると推計しており、その時点で収益連動型の買い戻しは意味のある規模に達するという。提案が発表された時点でUSDe供給は50億ドルを下回っており、それ以前には約150億ドルでピークを付けていた。供給面のメカニズムも並行して変化している。Ethena Foundationは、売却を行っていた一部の大型シード投資家からロック済みトークンを購入したほか、初期投資家向けの残りのロック解除を加速させ、月次の解放を終了させる計画だ。一方、チーム分けられたトークンは既存のベスティングスケジュールに従う。収益面の前提となるのは、USDeの裏付けがクリプトのベーシストレード以外へ多角化していくことだ。このデルタニュートラルのエンジンは、現物資産を保有しつつ永久先物をショートする構造で、時に方向性のあるレバレッジなしで20%を超える利回りを生んできた。8月にFalconXと立ち上げられた10億ドルの貸出ファシリティは、準備資産を担保付きの過剰担保型機関貸出へ振り向ける。7月上旬時点で機関貸出は約3億1000万ドル、USDe裏付けの6.9%を占めていた。さらにEthenaは、リスク委員会の承認を経て、トークン化された米国株式や株式永久先物へこのトレードを拡張した。当編集部の先行レポートで扱ったとおり、発表時点でBinanceの株式永久先物の未決済建玉は29億ドル超に達し、直近6か月間の株式ベーシスは年率平均3.56%だった。創業者のGuy Young氏はこの拡張を、開始以来で最も重要なUSDe資金調達メカニズムの拡大と位置づけている。また、Securitizeのトークン化AAA格CLOファンドへの2億5000万ドルの配分計画——BNYがカストディアン兼サブアドバイザーを務める——が、従来型クレジットへのエクスポージャーをミックスに加える。

注目すべき75億ドルのトリガー

調査レポートの詳細から、買い戻しの計算がさらに明らかになった。9月上旬にEthenaのガバナンスで承認されたフィースイッチは、USDe供給量が一連のマイルストーンに達すると純収益の95%をENAの購入に充てるもので、プロトコルはUSDe供給量250億ドルの時点で、総利回り6%、純収益率25%を前提に、このメカニズムが年間3億7500万ドルの買い戻しを生み出す可能性があると試算している。スタンダードチャータードは、自社予測の供給量400億ドル水準では買い戻しがENAの流通時価総額の約23%に相当し、このペースは持続不可能だとし、トークン価格はUniswapのUNI買い戻しが安定している3%〜4%水準近辺に購入が落ち着くまで上昇を続けると見ている。また同行は、トークン化資産が約3500億ドルから2028年までに4兆ドルへ成長すると見るとともに、同期間でBTCを30万ドル、ETHを1万8000ドルと予測している。CoinGeckoのデータによると、ENAは水曜日に0.27ドル近辺で取引されており、月間上昇率は77%、時価総額は約26億5000万ドルとなっている。

調査レポートの利回り計算は、スタンダードチャータードが5.2%と見込む複合リターンに依拠している。これはUSDeの拡大した収益源全体をカバーするもので、従来のクリプトのキャリーに加え、DeFi、機関貸出、商品連動のベーシストレードが現在は含まれる。Ethenaは9月25日にBinanceの株式永久先物への配分を開始しており、これによりUSDeはクリプトのファンディングだけではなくトークン化株式からも収益を得られる。レポートは0.28ドルの参照価格を用いており、2ドルの目標は概ね7倍の再評価を意味し、スポット時点で示唆される8倍とは異なる。また同行は、2028年までUSDeの成長がステーブルコイン市場全体をやや上回り、同期間でENAがBTCとETHの双方をアウトパフォームすると予測している。これらの予測は、Ethenaが拡大するトークン化資産プールから十分な規模を確保し、純収益が買い戻しスイッチへ流れ続けられることを前提としている。ベーシスリターンの弱体化や採用の遅れが生じれば、年間3億7500万ドルの購入見積もりの背後にある収益基盤は縮小するからだ。

カバレッジノートの両テーマが描くのは、ENAを投機的な取引トークンとしてではなく、Ethenaエコシステムの拡大する収益基盤への請求権として評価する銀行の姿だ。当編集部の見立てでは、2ドルの目標は無条件の再評価ではなく条件付きの予測である。利回り型ステーブルコインとトークン化資産が同行自身のセクター予測どおりに成長し、かつ収益連動型の買い戻しが予定どおり執行されることが前提となる。市場データを見ると、トークンはすでに拡張ナラティブを織り込んで再評価を進めている。ENAは9月26日までの7日間で54.1%上昇し、0.2807ドルに触れたのち0.2756ドル近辺で取引されている。この一連の動きは、注目のENAポジションを追うトレーダーの関心も引いている。最初のハードルとなる確認ポイントは、USDe供給量が75億ドルを突破することだ。