Ethena(ENA)、USDeのベーシス取引をBinanceの株式型パーペチュアル29億ドル市場へ拡大

USDeの裏付け、トークン化株式へ

合成ドル「USDe」を発行するプロトコルEthena(ENA)は、2026年9月25日、利回り型ステーブルコイン(利回り型ステーブルコイン)の裏付け資産の一部を、トークン化された米国株式とBinanceの株式ペプチュアル・デリバティブを通じて運用すると発表した。USDeの資金調達エンジンが、誕生以来初めて暗号資産市場の枠を超える動きである。これまでEthenaプロトコルが展開してきたデルタニュートラル戦略は、BitcoinやEthereum、Solanaを対象に現物ロングと先物ショートを組み合わせる手法だった。今回、その対象がトークン化株式に拡大され、対応するペプチュアル契約のショートポジションと組み合わせられる。契約取引における典型的なベーシス取引の構造であり、方向性リスクは相殺され、株式そのものの値動きではなく現物とデリバティブの価格差(ベーシス)からリターンを得る仕組みだ。この拡大は事前に社内手続きを経ている。Ethenaのリスク委員会は2026年8月28日、同プロトコルの配分戦略内でトークン化株式を用いたベーシス取引を認めるフレームワークを承認していた。Ethena Labsの創設者Guy Young氏は今回の拡大について「開始以来、最も重大なUSDe資金調達メカニズムの拡大だ」と述べ、数百兆ドル規模のグローバル株式市場と、そのオンチェーン移行の流れを強調した。取引の中核となる現物商品「bStocks」は、発行体BTech Holdings Limitedが保有する有価証券の受益権を表すトークンであり、原株と1対1で裏付けられている。条件を満たすユーザーは、トークン形式と従来の証券形式を手数料なしで相互変換できる。Nvidia、Tesla、Circle、Micron、Sandiskを対象とする最初のトークンは2026年6月に発行された。保有者は直接株主が持つ議決権を持たない一方、経済的なエクスポージャーを得られる。運用は承認されたリスクフレームワーク内で実施され、トークン化現物ポジションと対になるペプチュアルヘッジが並行してデプロイされる。

Binanceの株式ペプチュアル市場、29億ドル規模

取引の両足を供給するのはBinanceであり、デリバティブ側の市場は急速な拡大を見せている。Ethenaが提供したデータによれば、Binanceの株式ペプチュアル・デリバティブの建玉残高は29億ドル(約2,900,000,000ドル)を超え、2026年中は月次で約105%のペースで複利成長している。過去6ヶ月間の平均株式ベーシスは年率3.56%だった。主要な暗号資産取引所の一つに挙げられる同取引所のTradFi系ペプチュアル・デリバティブ全体で8月に発生した取引高は約4,334億ドル(約$433.4B)であり、うち株式関連契約が約3,429億ドル(約$342.9B)を占める。Binanceの取引・マーケット部門責任者Shunyet Jan氏は、bStocksと株式ペプチュアルを巡る流動性の深まりが両商品の新たなユースケースを浮き彫りにしているとし、Ethenaをデジタル資産領域で最大級のシステマティック戦略の一つに位置付けた。トークン化レイヤーの需要も歩調を合わせて拡大している。8月末時点で流通するbStocksの時価総額は約6億1,060万ドル(約$610.6M)に達し、データプロバイダーToken Terminalがトラッキングするデータでは、Ondo Financeに次ぎxStocksを上回る第2位のトークン化株式発行体となった。トークン化株式市場全体の規模は約27億ドル(約$2.7B)であり、1年前の約8,000万ドル(約$80M)から急拡大している。Binance Researchはこのセグメントが2026年中に422%成長するとの見立てを出している。株式配分の実施は、すでに暗号資産のみの構成から遠ざかっているUSDeの裏付け資産ポートフォリオに対して行われる。7月初旬時点で、暗号資産ベーシスポジションはUSDe裏付けの約1%にあたる約3,900万ドル(約$39M)にとどまり、DeFiレンディングが約46%、流動性の高いステーブルコインが35%、トークン化実物資産(RWA)が11.2%を占めた。さらに、8月にFalconXと共同で立ち上げた10億ドル(約$1B)規模の機関向け融資ファシリティが支える機関レンディングは、約3億1,000万ドル(約$310M)で全体の6.9%に相当する。リアルタイムの現物・先物価格を追跡したい読者は、Binanceで確認できる。

暗号資産を超えた資金調達エンジンへの展望

ロールアウトの詳細は、拡大の速度と限界の両方を示している。Ethenaの説明によれば、パートナーシップ発表と同日に配分が開始され、Binanceが最初の実施場所として確定しており、さらなる取引所の追加が見込まれるという。リスク委員会のために本取引を審査したのはKairos Researchであり、審査基準として(1)一方向のペプチュアル建玉が14日間にわたり2,500万ドル($25M)以上、(2)資金調達レート(ファンディングレート)の履歴が30日以上、(3)同じ取引所に対応するトークン化株式が上場していること、の3点が要求された。Binanceに上場する67組のペアのうちこの基準を満たしたのは17組であり、それらの場所には4取引所で計測された29億ドル($2.9B)の建玉のうち21億4,000万ドル($2.14B)が集中している。留意点も残る。発行体による裏付け株式の利用を制限するサイドレターが確定するまでの間、現物側のレッグは委員会報告書の記述によれば、Binance関連企業に対する無担保信用エクスポージャーの状態にある。インセンティブは明確だ。Bitcoinのファンディングレートは2024年に平均11.0%だったが、今年は8月11日までの時点で2.2%まで低下。一方、Binanceの株式ペプチュアルは5月〜8月にかけて平均17.5%を記録している。またEthenaは、デルタニュートラル口座は自動デレバレッジ(ADL)の優先順位が下がる点にも触れた。

（16:46 UTC 時点） (データ時点:16:46 UTC)本誌の読解では、今回の動きの本質は株式そのものよりも、USDeのリターン構造に何をもたらすかにある。レバレッジ型のロング需要が冷え込むとファンディングレートが圧縮されるという、暗号資産ペプチュアル・ファンディングへの依存に代わり、構造的に異なる第二のベーシスが加わる形だ。ただし、このモデルはリスクフリーではない。株式のファンディングレートは薄れる可能性があり、トークン化株式とペプチュアルの価格が乖離(ディスロケーション)するリスク、BinanceのbStocks構造へのカウンターパーティー・リスクも帳簿に上乗せされる。株式ペプチュアルの建玉が持続的に拡大するかどうかが、収益性を決める要因となる。トークン市場は迅速に反応した。ENAの現物価格は過去24時間で14.3%変動しており、合成ドルへの注目は、USDeがかつてBinance上で0.9202ドルまで下落した後に急反発した一件が記憶に新しいだけに強い。大型ポジションも同様に傾いている。当誌が先に報じたArthur Hayes氏の2,533万枚のENAポジションは、328万ドル($3.28M)の含み益を記録していた。