FRB、GENIUS法ステーブルコイン規則案を公表──2%の資本負担で額面償還を担保

準備金と段階的な資本規則

ステーブルコインが決済インフラの一角を担うためには、ストレス下にあっても保有者を額面で、かつ迅速に償還できる状態を維持しなければならない。マイケル・バー(Michael Barr)理事が規則案の付随声明でこの前提を明示したが、連邦準備制度理事会(FRB)が木曜日に公表したGENIUS法に関する2件の規則提案は、まさにこの原則を実効ある形で強制しようとするものだ。FRBの理事会は、自己の監督下にあるステーブルコイン発行者向けに準備金・資本・リスク管理規則を提案した。あわせて、州法加盟銀行が子会社を通じて決済用ステーブルコインを発行する際の申請手続きも定めている。FRBの発表によれば、連邦官報への掲載から60日間のパブリックコメント期間が始まる。付随の職員メモによれば、規則が対象とするのは2つのグループだ。第一に、預金保険付き州法加盟銀行のステーブルコイン発行子会社。第二に、残高100億ドル以上のステーブルコインを発行し、FRBの監督への加入を選択する、預金保険未加盟の州認可発行者である。準備金の要件は厳格だ。適格準備金は、常に発行中トークンの額面価額以上を維持しなければならない。適格資産には、現金、FRB預け入れ残高、当座預金、残存期間93日以内の米国債、特定のオーバーナイトREPOおよび逆REPO、これらの資産のみに投資されたファンド、さらにその一部のトークン化版が含まれる。トークン化は現在、自動マーケットメイカー(AMM)上の流動性が前提となる分散型取引インフラなどと同様、アルトコイン市場でも広く普及したEthereum上で発行されるのが最も一般的な構造となっている。償還は、セーフハーバーが適用される場合を除き、2営業日以内に決済しなければならない。資本の枠組みは発行規模に応じて段階的に軽くなる。発行残高の最初の200億ドルに対して2%のオペレーショナルリスク負担、次の300億ドルに対して1.5%、500億ドル超の部分に対しては1%だ。さらに第二の負担として、準備金以外の業務から得た3年間の平均収益の25%が課される。加えて、預金保険のない預金として保有される準備金、または担保不足の逆REPOとして保有される準備金には、別途2%の要件が課される。四半期末に最低水準を下回った発行者は改善計画を提出しなければならず、1四半期後もなお不足している場合は、準備金を清算して発行中トークンを償還することが求められる。

利払いへの反推定とバー理事の異論

法は、トークンを保有すること自体に対して発行者が利息や利回りを支払うことを禁止している。そしてFRBの第2の提案は、この禁止を一段外側へと広げる。通貨監督官事務局(OCC)の同種規則文書を映した形で、理事会は、発行者が関連会社または「関連第三者」に対して支払いを行い、その第三者が発行者のトークン保有者に支払う場合、発行者は禁止された利回りを支払っているものと推定する方針を、理事会の利払い反推定提案に盛り込んだ。「関連第三者」には、利回り提供サービス企業やホワイトラベル提携先が含まれる。推定は書面による反証が可能だ。ただし、この網がどこまで及び、どこで及ばないのかは、すでに実務上の論点となっている。自動マーケットメイカー上で行われる集中流動性 farmingによる収益や、Ether.fi(ETHFI)のようなリキッドレストレーキング・モデルを基盤とする利回り型ラッパーは、条文上明確に扱われていない。この空白は、コメント期間において理事会が正面から向き合うことになるだろう。経済的な論点は抽象論ではない。ステーブルコイン保有に対する利回りは、Clarity法をめぐる攻防の中心であり、銀行は報酬の抑制を求めてきたが、法案は今月上院で停滞している。バー理事は規則案の包括を支持したものの、声明の中で一つの法定上の限界を指摘した。GENIUS法は、発行者のマネーロンダリング対策の不備について、「重大またはシステミック」な場合に限ってFRBが対処できるとしている。バー理事は、この基準が、各機関がコンプライアンス・プログラムを確立・維持していることを理事会が実証する能力に対して「未知の影響を与える可能性がある」と懸念を表明した。これは、FRBの7月の銀行AML提案に対して彼が挙げたのと同じ異論である。さらにバー理事は、金利リスクと通貨リスクへのエクスポージャーについて意見募集を求め、最終規則は全ての保有者の償還権を明示的にしなければならないと述べた。同時に公表された申請手続きの提案は、申請銀行に対し事業計画と財務情報の提出を求めるもので、最終決定まで不服申し立てとヒアリングの手続きが整備されている。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、MEXCで現物・先物価格をライブで確認できる。

2027年1月18日発効

一次資料を読み解くと、両文書はあくまで「提案」であり、最終規則ではない。60日間のコメント期間が閉じた後、理事会が採決して初めて発行者を拘束することになる。ただし、その基盤となる法律には厳格な時計が仕込まれている。GENIUS法は、2027年1月18日に発効する。あるいは、最終規則が公表されてから120日後のいずれか早い時点であり、この規則案が対象とするFRB監督下の発行者および銀行子会社を直接拘束する。この枠組みが狙いとするのは、発行と準備金の健全性であり、取引量のような二次市場ではない。したがって、市場への影響は、取引所ではなく発行者のコスト構造を通じて波及するはずだ。バー理事自身の表現を借りれば、仕事はまだ終わっていない。ステーブルコインが信頼される決済手段になるためには、継続的な追加の努力が必要だというのが、その見立てである。