Solana(SOL)財務運用のDeFi Development、第3四半期に6,660万ドルの利益

売上は半減、利益は含み益が担う

Nasdaq上場の財務運用企業DeFi Development Corp.(DFDV)が、Solana (SOL)を積み増す運用モデルで第3四半期に6,660万ドルの利益を計上した。だが株価は同日、11月12日(木)に8.95%安で引け、3.24ドルから2.95ドルまで下落した。同日の株価は朝から前日終値を上回って推移したが、昼ごろから下向きになり、取引終了後には3.05ドル(3.39%高)まで持ち直した。提出書類を読むと、市場が見出しを冷たく受け止めた理由がわかる。売上は前年同期比47.4%減の240万ドルにとどまり、利益のほぼすべてが営業収益ではなくバランスシート上の評価差額で稼げたものだからだ。同社のモデルは単純に見える。資産を保有し、借入でポジションを膨らませ、四半期ごとに結果を報告する。利益を生んだのは2つの勘定だ。デジタル資産の純利益は3,790万ドルで、前年同期の7,440万ドルを49%下回った一方、デリバティブの利益は3,340万ドルと、前年同期の460万ドルから大幅に増えた。いずれも製品の売上ではなく、四半期中に保有資産がどう動いたかを映す数字である。営業費用430万ドルと支払利息340万ドルを、売上は一部しか賄えなかった。つまりこの期間、現金コストが現金収入を上回った。経営陣の説明はトーンが違う。株式あたり純資産価値が8月12日から9月30日の間に4倍以上になったと株主に伝えたが、この数字自体が現金収入ではなく評価上の値打ちだ。利益の2行も4倍の数字も、提出書類と同時に公表された株主書簡が情報源である。財務は拡大を続けており、SOLとその準ずる資産の保有量は8月12日から13%増え、11月9日時点で約261万SOLに達した。この評価は11月11日に設定した84.99ドルという同社のSOL価格基準に依存している。なお株価の下落は積み重なりだ。9月30日から11月6日の間に、すでに少なくとも37%下げていた。

借入とCHADで9倍のレバレッジ

極端な振れ幅の理由は、株主書簡自身が説明している。DeFi Developmentは新規の普通株式を発行せずにSolana (SOL)を追加購入するため、借入と優先株式を使う。同社の自己申告によれば、第3四半期に株価はコイン価格の上昇の約1.5倍のリターンを記録した。経営陣はこの増幅効果を9倍超と位置づける。11月11日の基準価格で計算すると、普通株主の純資産価値は約2,390万ドルに対し、SOL総額は約2億2,180万ドルに達する。言い換えれば、普通株主は大部分を借入で組んだ大型のコインポジションの、薄い一枚を所有している構図だ。最高経営責任者(CEO)のJoseph Onoratiは株主書簡でこの方程式の裏面を認めた。「増幅は両方向に働きます。SOLが下落したこの1年、株主はその影響を感じてきました」。今後の積み増しは主に、永続優先株式CHADで賄う方針だ。永続優先株式は固定配当を無期限に支払い、普通株式に優先して弁済される。だからその条件が重要になる。当初は最大2,000万ドルを配当利回り13%で募集する案だったが、11月2日に利回りは14%へ引き上げられた。同社は低価格局面のストレステストも実施している。SOLが50%下落した場合、転換社債元本を控除した残余資産はCHAD想定額の0.4倍となり、財務が年5%の利回りを得る前提でも、モデル上の収入はCHAD配当と転換社債利息に年約330万ドル足りない計算だ(その他コスト発生前)。この利回りは、SOL財務運用一般と同じく、コイン価格と連動して下がるステーキング収益に依存する。CHADはStrategyのSTRCとStriveのSATAが採るデジタルクレジットモデルに倣ったものだ。お馴染みの設計である。コインの積み上げを担保にクレジットを売り、そのスプレッドでさらにコインを買う。書簡は明言する。新規の普通株式を売らずにどれだけSOLを積み増せるかは、CHADへの需要次第だと。

次の積み増しを決めるCHAD需要

提出書類と書簡を併せて読むと、利益は紙の上では本物だが構造的にもろいことが見えてくる。6,660万ドルの大半はデジタル資産とデリバティブの評価差額であり、Onorati自身の言葉が反転の可能性を認めている。この先の展開はCHADを通じて決まる。14%の配当の下で、新規の普通株式に頼らずSOLを積み増し続けるには需要が持続しなければならず、ストレスケースでは50%の下落でカバレッジ0.4倍、年約330万ドルの不足が示されている。DFDVはトークン化株式ではなく通常のNasdaq上場銘柄として取引されており、株主はこのレバレッジを直接引き受ける。Solana (SOL)財務運用の潮流も同じ方向を向く。Forward Industriesはより大きな規模でSOLを保有しており、現物買いを続けるあるトレーダーは現在の水準を「ほぼタダ同然の金」と呼び、当社のソラナのテクニカル分析はコイン自体の水準を別途追跡している。