ArcaのDorman氏、Hyperliquidが3収益源を初めて併せ持つと評価

3つの収益源、1つの評価基準

デジタル資産運用会社ArcaのCIO、Jeff Dorman氏は、Hyperliquid(HYPE)を、レイヤー1(L1)チェーン、DEX、ステーブルコインの3収益源を併せ持つ初の仮想通貨プロジェクトだと評価した。発言は11月6日(金)に公開されたインタビューで述べられたものだ。

同氏が2026年11月6日(金)、韓国時間で午前11時58分(協定世界時では午前2時58分)に公開されたインタビューで展開した議論は、L1トークンの価値が単体では限定的で、プロジェクトがDEX手数料とステーブルコイン収益を実際に稼いで初めて、そのトークンは保有に値するという出発点に立つ。チェーン運営と手数料収入をセットで評価基準に据えるこの枠組みは、仮想通貨の評価をトークン供給スケジュールから、損益計算書に近い発想へと移す。同氏はまた、自前のレイヤー1ブロックチェーンの運営、DEX手数料、ステーブルコイン収益という「3つの王冠」をすべて手にした例はHyperliquidが初めてだとし、規模の順位付けではなく、初の事例を示す枠組みであることを強調した。

3つの収益源は、それぞれ挙動が異なる。自前のレイヤー1のブロックスペースは、チェーンが実際に使われて初めて手数料を生む。取引所の手数料は、トレーダーが注文をその市場に回したときに計上され、トレーダーの実現コストは公示手数料と、執行時に受け入れるスリッページの2要素で構成される。ステーブルコイン収入は、自社のドル建てトークンの発行と流通を通じて収益を得たときに発生する。デリバティブのコントラクト取引が主体となる市場では、手数料を積み上げるのと同じ取引活動がファンディングレート(ロングとショートの間で定期的にやり取りされる支払い)をも動かすため、取引所収入は遊休残高ではなく、生きたポジションに連動する。実態として重い役割を果たすのは一つの収益源で、過去7日間のプロトコル収益データでは、取引手数料がHyperliquidの収益の90%を占めた。

この評価が単なる賛辞で済まない理由は二つある。第一は前例の少なさだ。仮想通貨のプロジェクトの大半は、Dorman氏の挙げた3つの地位のうち一つを持って止まる。ネイティブトークンを発行しながら手数料収入の乏しいレイヤー1、手数料は生むものの他人のチェーン上で動く取引所、収益はあっても独自のブロックチェーンを持たないステーブルコイン発行者。そのいずれでもなく3つを積み上げた最初の例がHyperliquidだという。単一のトークンの下に、独立した3つの収益エンジンが同時に載ることになる。

第二は集中だ。過去7日間の収益に占める取引手数料の90%という割合は、両方の側面を持つ。取引所業界が実在し、実際に収入を生んでいることは裏付けられる一方、他の2つの収益源がまだ初期段階にあることも示している。仮に収入の10のうち9が取引から来るなら、レイヤー1とステーブルコインはまだ同等の重みを担っていない。チェーン運営と手数料収入を併せて測るというDorman氏の基準は、暗に3本すべての収益線が成熟して初めて、このテーゼが完全に報われることを意味している。

市場への影響は、投資家がレイヤー1資産をどう順位付けるかを通じて及ぶ。供給スケジュールのレンズの下では、L1トークンは採用への請求権であり、採用は物語として語りやすい。Dorman氏のレンズの下では、それは手数料への請求権であり、手数料は実績として数字に現れているか、現れていないかのどちらかだ。仮想通貨の恐怖・強欲指数のようなセンチメント指標は投機的な熱量と連動して動く。手数料収益は、弱気相場を生き延びる側の数字である。この区別は、収益に基づいて配分を判断する投資家に、L1資産向けにはほとんど存在しなかったふるいを与える。L1トークン単体に大した価値はないという同氏の否定は、まさにこの点に根ざす。ふるいが個々のチェーンに有利に働くか厳しく働くかは、その下にある手数料の構成次第であり、枠組みはその問いを物語ではなくデータに委ねている。

Suiに当てはめると

この枠組みは持ち運び可能で、そこにSuiが絡んでくる。手数料収入に基づくふるいは、取引所やステーブルコインをその上に載せるすべてのレイヤー1に対して回されることになり、Sui関連記事では、このエコシステムをめぐるその問いを追いかけている。セクター全体のデータはすでに難しさを示す。OAK Researchは第3四半期、ステーブルコイン発行者の収益がチェーン手数料を上回ったとまとめており、その格差は7.4対1に達する。Dorman氏が最も重く置く収益源は、大半のチェーンがまだ受け取っていない流れというわけだ。1億910万SUIを保有するトレジャリー企業のSUI Groupは、こうした手数料の構図を背景に第3四半期決算を発表する予定だ。流れは単独のものではない。Franklin TempletonのPerkins氏は、投資家が活動量と収益を重視するようになったと述べている。このテーゼの露出した急所は、自らの数字が示す通りだ。過去1週間の収益に占める取引手数料の割合が90%である以上、残る2つの「王冠」を正当化する2つの収益源は、まだ規模を拡大しなければならない。