OAK Research、ステーブルコイン発行体収益は第3四半期でチェーン手数料の7.4倍と試算

21億ドルの四半期

2026年第3四半期にステーブルコイン発行体が得た収益は約21億ドルに達し、公銘柄13チェーンが同期間に徴収した取引手数料の合計2億8,500万ドルの約7.4倍となった。フランスのデジタル資産調査企業OAK Researchが10月30日(金曜日)に公表した報告書は、発行体の収益とネットワーク手数料を並べ、両業界が根本的に異なる方式で収益を上げていると結論づけた。主導的な発行体であるTetherとCircleはトークンの移動に手数料を取らない。発行済みトークンを裏付ける準備資産の利息を収益源とするため、収入はネットワークの活動量ではなく残高と金利に連動する。一方のブロックチェーンは取引が実行されたときにのみ手数料を得る。OAKの13チェーン集計は、ステーブルコインと無関係の送金が生んだ手数料まで意図的に含めており、格差はさらに際立つ。同社は循環供給量で業界の規模を捉え、ステーブルコインの流通額は2020年1月の40億ドルから報告書公表時点で約2,980億ドルまで拡大したとしている。時価総額は2026年4月末に約3,100億ドルでピークを付け、この水準はDeFiへの預入総額の3倍超に当たると記録した。ただし報告書は、時価総額が示すのは流通トークンの価値であり発行体の実収益ではないと注意を促す。流通が増えても発行体収益やチェーン手数料は比例して伸びない。発行体側では準備資産からの利息収入が事実上の事業の全容だ。Circleの第2四半期提出書類によれば総収益は7億130万ドルで、うち6億6,770万ドルが準備資産由来。全体の約95%を占め、前年同期比で5ポイント上昇した。

EthereumとSolanaで割れる収支

チェーン別の内訳は、手数料経済がいかに偏って配分されるかを映す。第3四半期のステーブルコイン平均残高はEthereumが1,460億ドル、Solanaは160億ドルに満たず、流通額は9倍以上の差が開いた。ところが手数料は逆転した。Solanaは四半期の取引手数料として6,290万ドルを徴収し、流通額で僅少なEthereumの3,460万ドルを上回った。うち670万ドルはプロトコルに残り、残りはバリデーターに流れた。Ethereumでは流通と手数料の均衡が大きく崩れた。2024年第1四半期には、同チェーン自体の手数料が、Ethereum上に存在するステーブルコインから帰属する約7億3,000万ドルの発行体収益をなお上回っていた。だが2026年第3四半期、OAKはEthereumの流通に紐づく発行体収益を約9億8,600万ドルと推計し、これは同チェーンの四半期手数料の約28倍に相当する。発行体側の経済性も動いた。USDCのオンチェーン取引額は第2四半期に14兆8,000億ドルに達し、前年同期比151%増となった。ネットワーク横断での決済型金融のフローとスポット取引の決済が重くなった結果だ。同期間の平均流通量は25%増えた一方、Circleの準備資産利回りは0.66ポイント下がって3.49%となり、1ドル当たりの収益は薄まった。Tetherの平均流通量は前年同期比10.6%増で、外部の取引額ベース推計に依存する報告書は第3四半期の収益を約15億ドルと試算する。Circle側では流通コストが重い。第2四半期の提出書類は、Coinbaseとの契約に基づく流通費用として3億2,460万ドルを計上した。OAKはこれを、ユーザー残高を預かるプラットフォームが準備資産収益の一部を取る構造と説明する。同社はDeFi内部でのステーブルコインの位置も測定し、order book型の取扱場Hyperliquidの預入の84%、Morpho預入の37%、Aave預入の約28%を占めるとしている。

Suiの物差し

この比率の背後にある手法は、新興のレイヤー1ネットワークすべてに関わる。そうしたチェーンが評価される採点表を定義しているからだ。採点項目はステーブルコインの流通額と、そのうちどれだけが実際にネットワークに残る手数料化するかである。Ethereumはこの均衡から大きく離れ、Solanaは手数料額では一致させるもののプロトコルへの滞留で及ばない。SuiエコシステムにとってOAKの数字は競争の基準線を明快に示す。発行体収益は残高を動かす者ではなく保有する者に帰属する。Suiは11月上旬、供給とインフラの課題に自ら向き合ってきた。11月1日(日曜日)の1,315万トークンのロック解除から、11月14日(土曜日)以降に開発終了となるSuietウォレットのサポート終了までがその例だ。Blackstoneによる東京オフィスのトークン化販売計画は、次の機械型流通がどこで形成されうるかを示す位置にある。