Canaan、ビットコイン(BTC)売却資金で2000万ドルの自社株買いを開始

保有コインを原資とする2000万ドルの自社株買い

マイニング機器大手のCanaan(Nasdaq: CAN)が火曜日、2000万ドル規模の自社株買いを開始した。これは11月6日に取締役会が承認した1億ドルの枠の初回執行にあたる。同社は投資家向けIRサイトでの発表の中で、自社株式の取得資金の一部をバランスシート上の暗号資産(仮想通貨)の売却で賄うと明示した。プルーフ・オブ・ワーク型マイニング機器の老舗メーカーであるCanaanの焦げ付き感は、同時に提出された第3四半期決算が説明している。ハードウェア売上高は480万ドルにとどまり、前年同期の1億1,860万ドルから96%減少した。同社はAvalon機器の需要減と販売単価の下落を原因として挙げている。一方、自社運営する暗号資産マイニング事業は同期間に950万ドルの収益を上げ、ハードウェア部門の約2倍となった。創業以来の柱である機器販売が、マイニング収益に逆転された形だ。期末決算は、4,290万ドルの営業損失を計上しながらも最終的に800万ドルの純利益で締めくくった。この利益は本業から生まれたものではない。期末にコイン価格が上昇したことで、暗号資産保有とデリバティブの評価差益で稼いだものだ。この点こそが今回の自社株買いを理解する鍵となる。原資となる準備資産が、ビットコイン(BTC)価格に連動して時価評価されるからだ。同社の期末会計では、9月30日時点のビットコイン (BTC)の価格が1枚あたり約84,400ドルと評価されていた。経営陣はこのプログラムを、自社株と成長見通しが過小評価されているという確信の表明として提示した。承認期間は12カ月で、運転資金や資金調達の状況に応じて執行ペースは調整可能という。ただし提出書類は上限額を約束していない。実際に買い戻される金額は、取締役会が承認した1億ドルではなく、Canaanがコインを売却して換金できる価値の総額次第となる。端的に言えば、コインを原資とする自社株買いとは、バランスシート上の仮想通貨を消滅済み株式に変換する行為である。

自由に売れるのは517.5枚だけという薄い備え

見出し上の保有数よりも、実際に売却可能なコインの残高はずっと少ない。9月30日時点でCanaanは1,875.5 BTCを保有していたが、このうち1,258枚は融資の担保として差し入れられており、さらに100枚は固定期間の商品に組み入れられている。結果として、自由に処分できるのは517.5枚、期末レートで約4,370万ドル相当のみだ。現金も同様に大半が用途を確定している。現金および預り現金7,280万ドルのうち、インフラ関連のコミットメントに対する信用状(L/C)発行のために5,000万ドルが拘束されており、実際に動かせるのは約2,280万ドルに過ぎない。コインを売って自社株を買うという資金循環自体は新しい手法ではない。10月の生産状況の開示資料によれば、Canaanは3,952 ETHと54.5 BTCを約1,390万ドルで売却し、このうち540万ドルを8月末までに1,360万ADR(米国預託証券)の買い戻しに充てた。当時、8月にイーサリアムポジションを全額解消した動きは、コインを原資とする株価防衛の仕掛けの第一歩と受け止められていた。張楠賡(ズァン・ナンゲン)最高経営責任者(CEO)は、長期的なデジタル資産の保有を維持しつつ、自社株買いの資金として保有資産を選択的に換金していくと述べた。これは実質的に、ビットコイン (BTC)は持ち続ける(hodl)一方で、その周辺を売却していくという企業方針の表明である。プログラム発表時点で、同社株は年初からすでに約75%下落していた。

Canaanは、この手法を実行する大手ビットコインマイナーの中でも最小規模であり、2024年のビットコイン・ハルビング以降の半減したブロック報酬を市場がまだ消化し切れていないハードウェア市場にいる。競合各社の動きは顕著だ。Hut 8は3,000 BTC超を2億5,000万ドルで売却しその全額を自社株の取得に回し、承認枠を10億ドルへ引き上げた。MARAは融資の返済のために13,600 BTCを売り、その一方で稼働能力をAI分野へとシフトさせた。Riotは年内上三半期だけで20,264 BTCを15億ドルで売却し、AIデータセンターの資金に充てた。ハードウェアの利幅が圧縮されるにつれ、業界各社のバランスシートは主な資金調達手段と化した。常に時価が再評価される資産と、経営陣が過小評価という自社株を交換する行為は、コイン価格が上昇している間は金融工学として機能するが、下落局面では最後の担保を焼き尽くすことになる。この「株価防衛」を仕掛ける銘柄の中で、Canaanのセーフティネットは最も薄い。第4四半期に価格が一段と下落すれば、800万ドルの純利益の源泉である評価差益は反転し、担保差し入れ中の1,258 BTCが維持率(マージンコール)の水準に接近する恐れがある。そうなれば、自社株買いとローン返済が同じ資金を奪い合う構図に陥る。弊社デスクが他の文脈で追跡してきた下振れリスクの指標には、7万ドル割れとなる下落、BlackRockのIBITからの資金流出、クリスマス時点で7万ドルを下回る確率の倍増(サブ7万ドルオプションの確率倍増)が含まれる。コインの換金計画が今、依存しているのがこうした市場環境だ。9月30日時点の評価額では、2000万ドルの1回分の執行だけで、Canaanが実際に売却できる517.5枚の半分近くを吸い上げる計算になる。