Grayscale、a16z、CCIがSECに個別審査を要望――Bitcoin (BTC) ETFの新方式をめぐる3つの意見書

3通の意見書、SECへの共通メッセージ

Grayscale Investments、ベンチャーキャピタルのAndreessen Horowitz(a16z)、そしてCrypto Council for Innovation(CCI)の3者は、米証券取引委員会(SEC)に対し、新種の 暗号資産ETF の仕組みを単一の規制カテゴリーに一括しないよう求める意見書をそれぞれ別個に提出した。8月31日付でSECの公述期間締め切りとともに提出された3つの文書は、暗号資産、私募投資、レバレッジ、イベント契約に連動する製品はそれぞれリスクが異なり、原資産、流動性、市場構造ごとに個別評価を受けるべきだと主張する。6月30日に ファイル番号S7-2026-24 として開始された本意見募集は60日間にわたり、「新しい資産や戦略を用いるファンドにとって現行規則は十分か」を問うもので、レイヤー1 ネットワーク上に構築されたブロックチェーン製品も対象に含まれていた。3者の意見書はいずれも、有価証券以外を保有する製品が自動的に投資会社法の枠組みに取り込まれる変更に反対している。

a16zが求める予測可能な審査日程

3者の中でa16zの意見書は最も手続き論に重心を置いた内容だ。同社は4つの核心的要求を掲げる。投資会社の定義を現状維持すること、ファンド登録審査と取引所上場審査の連携を強化すること、類似製品について予測可能な審査カレンダーを公表すること、そして一部の手続きを並行して進めることである。その立論の基盤は暗号資産市場インフラの成熟度にある。取引所が承認した上場基準、確立された開示義務、機能する裁定取引の経路がすでに存在する以上、デジタル資産製品を流動性の低い私募証券や高レバレッジ戦略を運用するファンドと同列に扱うべきではない、という主張だ。提出文書 の中で同社は、新興戦略すべてを単一の包装でくくれば、すでに発達した監督の下で運用されている製品に新たなコンプライアンスコストを課すだけで、見合う投資者保護の利益は生まないと論じている。

1940年法の40%基準

法的な争点の中心は1940年投資会社法だ。客観的テストの下では、政府証券と現金を除いた非連結総資産に占める投資有価証券の割合が40%を超える発行体は投資会社とみなされる。別途、発行体の活動内容、対外的な表明、経営、収入源を検証する主観的テストも設けられている。SECは、主として有価証券以外に投資する製品がなお投資会社に該当しうるかを明示的に問うた。現物暗号資産商品は通常、オープンエンド型ファンドとして登録するのではなく、商品ベースの信託構造を採用する。SEC自身、2024年1月に承認した現物Bitcoin製品をETFではなく「上場投資商品(ETP)」と呼んでいる。Grayscale、a16z、CCIの3者はいずれも、こうした確立されたテストの書き換えに反対し、変更が商品信託や投資会社法の外側で構成された暗号資産製品をも捕捉しかねないと警告した。

「ETF」の呼称を巡る業界内の分裂

用語をめぐっては業界内の見解が割れている。a16zは、1940年法に基づき登録されたオープンエンド型ファンドにのみ「ETF」の名称を予約し、その他の製品はETPとして販売することで、投資家が法的形式の違いを可視化できるよう提唱した。Grayscaleはこれに反論する。同社の解釈では、この用語は法的形式ではなく経済的機能――取引所での売買、透明な価格形成、裁定の仕組み――を指しており、機能的に同等な製品まで名乗りを禁じるべきではない。CCIは中間の立場を取った。名称を再定義するのではなく、登録状況の開示を明確化することで、投資家が各製品をどの法制度が規律するか把握でき、市場で定着した語彙も維持できると主張する。さらにGrayscaleは、製品が「新奇(ノベル)」と特徴づけられるという理由だけで発動する新たなポートフォリオ条件や開示制度にも反対し、長年のコンプライアンス実績がSECの審査評価で引き続き考慮されるべきだと強調した。

より速く、より静かな審査経路

3通の意見書はプロセスの速度で収束する。GrayscaleとCCIは、任意選択の非公開プレファイリング手続きを支持した。これは公表前の登録段階に入る前に、発行体が法的・開示上の問題点をSECスタッフと協議できるようにするもので、法定審査期間を延長するものではない。この時期設定は単なる理論の問題ではない。SECが2025年9月に商品ベース信託持分向けの包括的上場基準を承認して以降、要件を満たす現物暗号資産ファンドは製品ごとの取引所規則変更を経ずに市場へ参入でき、審査期間は最大240日から約75日へ短縮された。利害の大きさはSEC自身が示す数字にも表れている。米国のETF資産は2019年の4兆ドル超から、2025年末には12兆ドルを超えるまでに拡大した。Grayscaleが最近、登録が効力を生じないまま撤回した3件のアルトコイン製品案は、滞留する審査プロセスのコストを浮き彫りにしている。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Gateで現物・先物価格をライブで確認できる。

現時点で規則案は未提示

一次資料の読み解きがここでは重要だ。対象となっている文書は提案規則ではなく情報要請であり、現時点で製品を禁止せず、遵守期限を設けず、発行体を拘束するものもない。SECのPaul Atkins委員長は審査開始にあたり「一貫した、透明で効率的な規制の枠組み」を掲げた。当局は今後、ガイダンスの発出、修正案の提案――拘束力を持つ前に別の公述期間が必要になる――スタッフ手続きの調整、あるいは対応なしの選択肢のいずれかを取れるが、回答期限は示されていない。Ethereum (ETH)およびBitcoin製品が米国で主流の機関投資家向け商品として取引されるなか、その帰結はBitcoin-maximalism系コミュニティから発行体の法務チームまで注視されるところだ。ただしSECが道筋を選ぶまで、既存の現物暗号資産上場への実質的な影響はゼロである。