Kalshi、50億ドル規模のイーサリアム(ETH)永続取引がCFTCの精査を招き出来高報奨プログラムを終了

Kalshi、取引者向け報奨の終了を当局へ届け出

米ニューヨークに拠点を置く予測市場運営会社Kalshiは、米商品先物取引委員会(CFTC)に対し、自社の出来高報奨プログラムを早ければ10月13日(火)に終了すると届け出た。米国最大級の同種プラットフォームによるこの決定は、9月28日(月)に当局へ提出された届出書に明記されている。同プログラムは、対象市場での取引高シェアに応じて固定の報酬プールを参加者に配分する仕組みで、活動と流動性の喚起を目的としていた。報酬の大半を上位の大量売買者が受け取る構造であり、実質的には大規模な注文フローへの補助金だったといえる。届出書は終了の理由を一切示しておらず、他の件との関連にも触れていない。だが時期は鋭い。Kalshiのイーサリアム (ETH)永続契約、すなわち期限なしでETH価格に連動するコントラクト取引のポジションはこの1週間、外部の精査を受けてきた。公開された約定記録には、約5,500ドルの固定サイズでほぼ同一の取引が膨大に繰り返された様子が残っていたからだ。8月以降の市場データを集計すると、そのような取引は約100万件、合計額は50億ドルを超え、CFTCがこの活動を審査中である。Kalshiは不適切な出来高の示唆を一貫して否定する。同社の説明では、一定の注文サイズを出し続けたマーケットメーカーが存在し、速度面で有利な参加者がそれを反復して吸収した一方、約定の反対側には数百人の別個の取引者がいたという。さらにマッチングエンジンは、同一アカウントによる自己約定を機械的にブロックする仕組みを持つと主張する。同社はなお、公開回答の時点でCFTCからETH永続取引について接触を受けておらず、自らが正式な調査対象にあるとは見ていないとしている。取引者にとっての実効的な影響は単純だ。10月13日以降、対象市場での回転売買は報酬を生まなくなる。

5,500ドル取引の内実

このパターンが最初に浮かび上がったのは、Kalshiのイーサリアム市場の公開約定データだった。9月17日から9月20日までに執行された3,450件のETH永続取引を分析したところ、1,406件が5,499ドル前後2ドル以内の名目額で占められていることが分かった。合計で約770万ドルに相当し、サンプル全体の取引高1,350万ドルの57%に達する。指紋はこの4日間にとどまらない。6月19日から9月20日までの1時間単位のサンプル46本のうち43本で、固定名目額による反復取引が確認され、時間帯によっては単一の固定サイズが取引額の半分超を占めた。支配的なサイズも時間とともに移動しており、9,999ドルから4,999ドル、3,999ドル、4,499ドル、そして5,499ドルへと変遷した。これはドル建ての一定額で注文を出す自動化プログラムの動きと整合する。ポジションデータは懸念をさらに鋭くした。ある時点のイーサリアム (ETH)永続市場のスナップショットでは、24時間取引高が約5億3,900万ドルに対し建玉は約310万ドル、回転率は約174倍だった。別のスナップショットでは、24時間取引高が約9,300万枚、建玉が約150万枚で回転率は約61倍。一方、建玉のあるKalshiの20の永続市場全体の中央値は8倍前後だった。高頻度のマーケットメーキングや当日中の往復売買だけでも回転率は上がり得る。争点は、その回転が正確で反復的な固定サイズの約定と同時に発生していたことにある。Kalshiの公開APIは取引者の身元を明かさないため、数百人の独立したカウンターがいたという同社の説明を外部から完全に検証することはできない。そうした議論をよそに事業は拡大を続けた。9月の取引高は9月29日時点で529億8,000万ドルに達し、8月の約386億7,000万ドルを上回って月間の過去最高を更新した。調査機関の集計では、KalshiとPolymarketの月間取引高合計は5月の約260億ドルから7月までに約530億ドルへと倍増している。

出来高は滞留資本ではない

筆者の読みでは、決め手になる文書は届出書そのものだ。そこにはプログラムを終了するとしか書かれておらず、理由は添付されていない。分析上の論点は明快である。出来高は滞留する資本ではない。同じ5,500ドルのポジションを1日に百回回転させれば、報告上の取引高は55万ドルになるが、純エクスポージャーは数千ドルのままだ。だからこそ、回転率、建玉、独立したカウンター数のほうが、生の出来高よりも実際の流動性を雄弁に語る。ETHをブロックチェーン上のイーサリアム財務構造で現物として保有する場合やステーキングポジションの場合と異なり、永続契約の積み増しはプラットフォーム上に残存資産を残さない。10月13日から、Kalshiは出来高報奨なしで市場を運営する。一方、CFTCによるイーサリアム (ETH)取引の審査は公開記録上まだ結論が出ず、開いたままとなっている。