TD Cowen、Figure取引の99.9%がNasdaq現物と判明、株式ペピュチュアルにはOndo Finance(ONDO)路線を評価

TD Cowen、米国内需要は限定的と分析

米投資銀行TD Cowenは、米証券取引委員会(SEC)が9月17日にトークン化米国株向けの5年間の規制免除ルートを開いた後も、米国株のトークン化商品に米国内投資家の需要があまり集まらないとの見解を示した。同行の米株式市場構造担当副社長、Reid Noch氏が金曜日に公表した論文の中で、初期段階の市場では国内の個人投資家にも機関投資家にも採用が限定的に留まると論じている。その理由は構造的なものだ。米国投資家は既に、取引時間外セッションを提供する証券ブローカー経由で、上場株の高速かつ低コストの執行を利用でき、ブロックチェーン上の取引場所が成立するには、流動性の薄さや運用負荷の重さを上回る十分な便益が必要になる。もっとも明快な証拠となったのが、暗号資産関連の貸付企業Figureだ。同社のNasdaq上場株FIGRは、同一の経済的エクスポージャーと議決権を持つブロックチェーン発行トークンFGRSと並行して取引されている。TD Cowenが検証した24時間の集計では、従来型のFIGR株が同社の名目取引額の99.9%を占めた。すなわち、配当や議決権が同一であっても、取引量が伝統的な取引所から離れることはない、というのが同行の読みだ。発行企業側の抵抗も追い打ちをかける。SECの枠組みでは、取引場所が銘柄をトークン化する前に当該企業へ通知が必要で、発行者には30日間の異議申立て期間が与えられ、異議があれば当該取引は停止される。Noch氏によれば、GameStop (GME)時代を牽引したような個人投資家向けの銘柄を含む数十社の発行者との協議でも、暗号資産関連企業を除き関心はほとんど見られなかったという。投資家保護の水準もハードルを上げる。対象トークンは配当・議決権・清算時の権利を含む原株の経済的権利をすべて維持しなければならず、取引場所には対応銘柄数と処理出来高の上限が課され、主要取引所が原株の取引を停止すればトークン化株も停止が義務付けられる。承認された取引場所は、Aave (AAVE)などDeFi市場でなじみのあるプール型流動性モデルに基づく、許可型AMM(自動マーケットメイカー)――板ではなくプリセットのルールで運用される資産プール――で価格形成を行うが、Noch氏は米国メインセッション外の薄いプールでは執行品質が低下し得ると警告している。

現物トークン化株よりペピュチュアルへ

規制免除の仕組み自体も慎重姿勢の一因だ。イノベーション免除の下では、条件付きで、対象となるトークン化証券取引場所が5年間、取引所登録なしでAMMプールを運営でき、一部の流動性提供者はディーラー登録の一時的な免除を受けられる。この枠組みの公表は、CLARITY法の議会進展が頓挫し、包括的な暗号資産市場構造立法がワシントンで停滞してからわずか数日後のことだった。ただしTD Cowenが、上場企業へのエクスポージャーを求めるトレーダーの実際の資金流出入を見ている先は別にある。永続先物(ペピュチュアル)だ。BinanceのNvidia関連取引のスナップショットでは、ペピュチュアルが名目出来高の96%を占め、現物商品は4%にすぎなかった。同行は、レバレッジへの個人投資家の需要を背景に、プラットフォームが国内外で契約の拡充を続けると予測しており、Noch氏はペピュチュアルを「より強い需要のストーリー」と評した。この契約は所有権を移転せず株価を追跡し、満期はなく、継続的なファンディングペイメントで価格が現物に固定され、レバレッジを提供する一方、価格反転時には清算リスクが高まる。申請動向もこの構図を裏付ける。Coinbaseは9月18日、Nvidia、Microsoft、Teslaなど計50超の株式ペピュチュアルの上場提案を提出し、米国規制当局の承認を条件に月曜から金曜の24時間取引を計画している。ただし開始日や契約仕様の詳細は公表されていない。一方、Ondo Financeは別個に、SECと商品先物取引委員会(CFTC)に対し、既存の証券先物規則を株式ペピュチュアルへ拡張するよう働きかけており、その規制提出書類によれば、プロトコルのパナマ籍関連会社が約6週間で累計80億ドルの取引量を処理した。このオフショア取引場所はステーブルコインで決済を行う。ドル連動型の決済レイヤーは、利付ステーブルコイン設計によってDeFi担保としてさらに深く組み込まれており、同取引場所は米国ユーザーには閉ざされているものの、その契約の多くは米国上場企業を参照している。提案中の米国規制準拠版は、議決権・配当・株式の所有権を持たないレバレッジ付き価格エクスポージャーを提供する見込みだ。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Gateで現物・先物価格をライブで確認できる。

焦点はCoinbaseのペピュチュアル申請

当メディアが一次資料を精読した限り、SECが築いたのは開かれた扉というより、要件の厳格な実証実験だ。TD Cowen論文のFigureデータと、Ondo Finance自身の規制提出書類――約6週間でオフショアのペピュチュアル取引量80億ドルを記録した文書――は同じ方向を指している。株主の完全な権利を持つトークン化現物株は発行者の同意・出来高上限・売買停止ルールに依存する一方、資金はそうした権利を一切付与しないレバレッジ付きデリバティブへ流れている。Coinbaseの50超のペピュチュアル契約が承認を勝ち取れるかどうかが、米国の取引場所がその需要をどこまで取り戻せるかを占う試金石になるだろう。