Two Prime CEO、BabylonとStacksのBTC利回りはVC資金の補助金だと批判

Blume氏、BabylonとStacksの利回りを補助金と批判

暗号資産運用会社Two PrimeのCEO、Alexander Blume氏が、BabylonやStacksといったビットコイン (BTC)のレイヤー2プロトコルがBTC預入者へ支払う利回りについて、ベンチャーキャピタルの資金による補助金にすぎず、預入残高の増大とともに薄まっていくとする見解を示した。主張は10月22日に収録され今週公開されたインタビューでのもので、Bitcoin DeFiが基軸資産を自前の仕組みで生産的に運用できるという売り文句に真っ向から対立する。同氏の論点は道徳ではなく仕組みの問題にある。補助の原資は固定なのに対し、預入残高は際限なく増えるからだ。「規模を拡大すればするほど、同じ補助金をより多くの資金が奪い合うため、一口あたりの支払いは減る」と同氏は述べ、「VCの金による無限の損失を永遠に続けることはできない」と続けた。同氏の読みでは、預入者は「利回りが枯れるたびに次の利回りを探し回る」ことになり、イールドファーミングのプログラムを渡り歩くたびに、新たな技術リスクとハッキングリスクを引き受けることになる。枯れたプログラムの後には同じ預入者がまた別の利回りを探し、そのたびにリスクの総額が積み上がる。Stacksについてはやや留保を付け、「詳しくは知らない」としながら、BTCを固定しておく見返りにホルダーはStacksのトークン「あるいは場合によってはビットコイン」を受け取っているだろうと推測した。この発言は、同氏が好むモデルの基盤を手がけるParetoのCEOとの同一回の対談でなされた。発言の背景には、BTCホルダーがビットコイン・マキシマリズム的であれなくれあれ、オンチェーンの報酬予算、中央型の貸付、あるいは単なる保有のいずれでBitcoinに収益を生ませられるかという選択が横たわる。直近24時間のビットコインの価格は4.7%動いたが、Blume氏の指摘はその市場リターンとは別の層、つまり利回りが誰かの予算から支払われているのか、借り手の資金需要から生まれているのかという問題に関わる。同氏が共同創業したビットコイン (BTC)貸付・資産運用会社Two Primeは逆の路線を取る。顧客のコインをオフチェーンで貸し出す構造で、補助金なしでも支払いを維持できるという。

Babylonの4万800 BTCとStacksの合意レベル支払い

ローンチ直後に預入を集めたステーキングプロトコルBabylonは、トークンドキュメンテーションの中で、BTCをステークした者もネイティブトークンBABYをステークした者も、双方がBABYで報酬を受け取ると明記している。同じ文書はBABYの年間インフレ率を8%から5.5%に引き下げた水準としている。追跡データによれば、11月4日時点でプロトコル上には約40,800 BTC、時価で約32.8億ドル相当が預入されていた。一方Stacksは、主力のBTC利回りプログラムであるBitcoin Stakingを、インセンティブ予算からではなく合意(コンセンサス)レベルで支払われる仕組みとして自社ドキュメントで説明している。このプログラムは、Blume氏のインタビューの6週間前となる9月10日に廃止されたsBTC構想のDual Stackingを置き換えるものだ。Dual StackingはsBTC、すなわちビットコインのオンチェーン表現であるsBTCに対して報酬を支払っており、その原資はStacks系グループが自身のProof of Transfer収益から拠出したインセンティブ予算だった。つまり旧設計は、Blume氏が批判する通りの「配布原資型」だったことになる。別のインセンティブ施策として、Stack Satsが12月10日までの間、月あたり1 BTCをDeFiアプリのZestとBitflowの借手と流動性提供者に配布している。こうした設計に対し、Blume氏はTwo Primeが9月に出荷した商品を挙げた。Paretoのプライベートクレジット向けオンチェーンインフラ上に構築された、ラップドビットコイン(WBTC)のボールトだ。オンチェーンの要素は資産の集約のみで、集まったラップドビットコイン (BTC)は同社が審査した借手へのオフチェーン融資に回る。「資金の原資はVCの補助金ではなく」、資本をより収益性の高い用途に回せる借手が支払う対価だと同氏は言う。同一回で登壇したParetoのCEO Matteo Pandolfi氏は、貸し手が与信審査を行いながらクレジットのアンダーライティングをオンチェーンで動かせるインフラを構築中だと述べ、EVM互換チェーン上のボールトがMorpho、Aave、Pendleに接続できる現状は、かつてのレイヤー2での試みとは異なる局面だと論じた。

Babylonのインフレ原資とTwo Primeの与信モデル

Blume氏の批判は、2つのプロトコルを等しく射程に収めているわけではない。BabylonのBABY報酬はトークン発行のインフレから直接支払われており、同氏が描く補助金構造に近い。一方、Stacksの合意レベルでの支払いは別の仕組みであり、本人が「詳しく知らない」と認めた不確かさがそのまま残る。主張自体は報酬トークンへの長年のビットコイン・マキシマリズム的な懐疑と響き合うが、ここでの実質は思想ではなく算数だ。いわく付きの弱点はむしろ逆側にある。Two Primeのボールトは、審査済み借手がラップドBTCを欲し続ける限りでしか利回りを生めない。Blume氏が持続可能と呼ぶ利回りは、プライベートクレジット需要が冷えないという前提に乗っている。借手負担の利回りも景気循環から無免役ではない。違いは、下落局面の衝撃がどちらの貸借対照表に着地するかという一点であり、2つのモデルを選ぶ預入者は、結局どちらの依存を背負うかを選んでいることになる。