BIS論文、預金金利1ベーシスポイントの上昇でステーブルコイン成長が2.8ポイント縮小と判明

預金金利1ベーシスポイントが15%の成長を削る

銀行口座に置いた1ドルとステーブルコインとして持つ1ドルは、同じ財布の中で競合する。どちらの残高が増えるかは、銀行が払う金利に左右されるようだ。中央銀行が株主であるバーゼルの国際決済銀行(BIS)は10月13日、ワーキングペーパーを公表した。2019年1月から2025年6月までの米国の週次データを分析した結果、銀行が預金金利を引き上げるとステーブルコインの成長が測定可能な形で鈍化するという。論文タイトルは「Are Stablecoins and Bank Deposits Substitutes?」で、筆者はBISエコノミストのイニャキ・アルダソロ氏と、アンデルセン金融経済研究所のラシャド・アーメド氏。ワーキングペーパー全文はBISのサイトで公開されている。預金もステーブルコインも価値の保存と送金手段として機能する点は共通し、業界はこの用途をPayFiと呼ぶことが多い。ただしリターンが違う。預金は金利を払える一方、主要な決済用ステーブルコインは保有者に基本的に何も支払わない。計算は単純だ。サンプル期間の典型的な10週間でステーブルコインの時価総額は約15%拡大しており、推計の基準値では預金金利が1ベーシスポイント(0.01%)上がるごとに、その後10週間の累積成長が約2.8ポイント減る。成長ペースは約12%まで押し下げられる計算だ。因果関係を切り分けるために構築された第二の手法、操作変数モデルでは効果は9.1ポイントに達し、基準値の約3倍に相当する。著者がこの関係を見つけた手がかりは、銀行の行動の癖だ。米連邦資金金利が概ね3%を下回る間、銀行は預金金利をほとんど動かさず、それを超えると改定ペースが大きく速まる。いずれの推計でも成長は鈍化するが、逆転はしない。研究者は連邦資金金利、米国債利回り、ドル相場、BTC価格、株式市場の変動率を統制した上で、証書貸付(CD)金利を使った検証と、分散型融資プラットフォームに供給されたステーブルコインを使った検証を重ねたが、負の相関はどちらでも保たれた。TerraUSD崩壊、FTX破綻、BinanceのBUSD廃止をめぐるストレス検査でも推計は変わらなかった。

USDCは敏感、USDTは鈍い

論文が最もはっきりと差を示したのは、ドル連動型の時価総額上位2銘柄の間だ。10週間の期間で、基準推計は預金金利1ベーシスポイントの上昇を、Circle(CRCL)のUSDCでは累積成長4.8ポイントの減少、TetherのUSDTでは1.9ポイントの減少に結び付けた。差は約2.5倍ある。著者はこの分裂を地理で読み解く。USDCは米国の機関投資家や国内金融市場に近く、USDTはより国際的なユーザー層に支えられており、そちらの選択は現地の銀行環境やドル資産へのアクセス次第だ。この論文は、ワシントンで論争が続く中での登場となった。銀行側はステーブルコインの利払いを規制の対象外に置くようロビー活動を行っており、Clarity法の上院採決が否決された際にもこの争点が影にあった。米銀行協会やBank Policy Instituteなどの団体は、規制当局にステーブルコインに関する意見募集を一体的に進めるよう求めている。ドナルド・トランプ大統領が昨年7月に署名したGENIUS法は1月に発効し、発行、利用、保管のルールを定める。OCC、FDIC、米財務省は依然として施行規則を作成中だ。論文の著者は、規制当局が発行者による預金的なAPYの支払いを認めるかどうかを検討すべきだと主張する。その際、発行者の準備資産の一部を銀行預金に置かせることの是非も併せて衡量する必要があるという。その答えを待たず動く銀行もある。Custodia BankとVantage Bankは6月、銀行ネットワーク内では預金として、外部ではステーブルコインとして機能する二重用途トークンを実証した。ただし結果には留保が付く。データは2025年6月で終わっており、GENIUS法発効前のものだ。対象は決済用ステーブルコインが保有者に何も払わなかった一つの高金利サイクルに限られる。論文は著者の見解を示すものであり、BISの公式見解ではない。米銀行システム全体の預金や貸出が減ったことを証明するものでもない。

発行者と取引銀行にとって、この論文はロビー活動の主張を実測可能なレバーに変えた。COINOTAGの集計データでは、当社が追跡する市場全体は約2兆4,000億ドルで、BTCがそのうち68.2%を占め、恐怖・強欲指数は中立の53/100となっている。この状況ではセンチメントよりも金利観がドル近傍セクターの資金流向を決めやすい。メカニズムは連邦資金金利を通じて働く。約3%を下回れば銀行の預金金利改定は遅く、ステーブルコインは自由に成長する。上回れば、預金利回りの1ベーシスポイントごとに普及が押し下げられる。政策がどちらに動くにせよ、規制当局がいま直面する利回りの問い、すなわち発行者が保有者にリターンを払えるかどうかには、測定可能なコストが付いている。マクロ面を整理したい読者には、金利があらゆる資産に与える影響を解説した金利の影響ガイドを用意している。