ビットコイン(BTC)下落でUpbitの第2四半期利益が85%減少

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ビットコイン(BTC)の相場低迷が、韓国最大の暗号資産取引所Upbitの収益を直撃した。運営元Dunamuが金融監督院に提出した半期報告書によると、第2四半期の営業利益は前年同期比85%減の235億ウォン(約1,700万ドル)に落ち込んだ。前年同期は約1億800万ドルだった。売上高も39%減の1,735億ウォン(約1億2,300万ドル)に縮小する一方、営業費用は13%増加し、利益率は大幅に圧迫された。Dunamuの収益構造はかつての過去最高値圏の活況期とは様変わりしている。2021年には売上100ウォンあたり88ウォンの営業利益を計上していたが、直近四半期ではわずか14ウォンにとどまる。収益悪化の最大の要因は取引手数料の減少だ。Upbitプラットフォームの手数料収入は上半期で49.8%減の3,955億ウォン(約2億7,900万ドル)となり、この項目が総収益の約97%を占める。韓国市場全体でも、ウォン建て取引を扱う5つの認可取引所の第2四半期取引高は49.5%減の1,464億ドルに落ち込んだ。Dunamuはグローバルなデジタル資産市場の流動性低下と投資家心理の冷え込みを指摘しており、こうした環境ではビットコイン(BTC)など主要資産の需要減が先に表面化し、その後アルトコイン銘柄へと波及する傾向がある。同社は2024年7月に施行された仮想資産ユーザー保護法への準拠を継続し、不正取引への対応に向けた社内システムの強化を進めている。また、ガバナンス構造や上場資産の見直しにも着手しており、9月には3つのアルトコインを上場廃止とした。これらの施策は、2027年1月に導入予定の暗号資産譲渡益に対する22%の課税を前にした動きでもある。この税制変更は個人投資家の売買回転率の回復を抑制する可能性がある。取引手数料への依存度が極めて高い事業モデルにとって、取引高の減少、コンプライアンス負担の増加、税制上の不透明感が重なれば、収益構造の計算は急速に変わる。

利益の急落は、戦略的投資家が受け入れたバリュエーションにも新たな圧力をかけている。5月にはサムスングループ傘下の企業、ハナ銀行、ハンファ投資証券がDunamu株を取得し、総額約15億ドルを投じた。取得価格は1株あたり43万9,252ウォン(約310ドル)で、Dunamuの企業価値は約15.3兆ウォンと算出される。これらの機関投資家は合計でDunamuの約5分の1の株式を保有するに至った。この出資ラウンドは、韓国の金融グループがリテール取引の活況が続く中で、規制下にあるデジタル資産へのエクスポージャーを確保しようとした動きを示している。しかし今、手数料収入の基盤が圧縮される中、これらの投資家はUpbitの市場ポジションが持つ戦略的価値が当時の価格を正当化できるかどうかの判断を迫られている。半期報告書に交換比率の修正は示されていない。Naver Financialとの完全株式交換による経営統合においても、1株あたり43万9,252ウォンという基準価格は維持されている。しかし、2025年11月の合併契約締結以降、基盤となる手数料ビジネスは実質的に悪化している。取引価格が動かない一方で営業キャッシュフローの創出力は低下しており、ディールの計算と現在の実態の間にまれな乖離が生じている。株主総会での合併承認投票は11月19日に予定されており、韓国の公正取引委員会による審査の過程でスケジュールは2回変更された。完了目標日は12月31日とされている。Dunamuは業績悪化の要因として、グローバルなデジタル資産市場の流動性低下と投資家意欲の減退を挙げており、こうした環境ではビットコイン(BTC)など主要銘柄がまず影響を受け、その後リスクの高いアルトコイン取引への意欲が低下する。下落前の価格で参入した機関投資家にとって、11月の投票は当初のバリュエーションが現在の収益力を反映しているかどうかを試す事実上のテストとなる。報告書ではまた、仮想資産ユーザー保護法への準拠と、AIトレーディングボットなどの自動売買ツールに関連する市場操作懸念への対応を含む不正取引防止のための内部管理強化も強調されている。これらの管理策は市場の健全性向上に寄与しうるが、目下の商業上の課題を解消するものではない。Upbitの中核収益源は依然として取引高に大きく依存しており、その取引高は急減している。

COINOTAGが半期報告書を分析した結論は、Upbitの課題は会計上の問題ではなく構造的なものだということである。規制当局への提出書類は、手数料収入がDunamuの収益の約97%を占めること、そして利益が低下しているにもかかわらず合併の基準価格が1株あたり43万9,252ウォンのままであることを示している。つまり、ビットコイン(BTC)の流動性と韓国のリテール取引高が決定的な変数となる。回復には取引高の再構築が必要であり、エアドロップのような一時的な触媒やアルゴリズム型ステーブルコインといったニッチ分野への投機的関心の再燃では実現しない。それまでの間、11月の投票は機関投資家が旧バリュエーションを受け入れるかどうかを問う、ガバナンス上の最大の試金石となる。