CFTCが顧客資金のトークン化投資を解禁、Bitcoin(BTC)は対象外

CFTC、トークン化された顧客資金の運用に道を開く

米商品先物取引委員会(CFTC)が、米デリバティブ市場の基盤インフラ内でのトークン化に道を開いた。9月24日に公開された更新版の暗号資産FAQによれば、顧客の取引資本や証拠金を預かる先物取扱業者(FCM)およびデリバティブ清算機関(DCO)は、その顧客資金を、すでに適格投資先と認められた商品をブロックチェーン上でトークン化したものに運用できる。ただし4つの条件を満たす必要がある。第一に、トークンの基礎となる商品がCFTC規則で既に認められていること。トークン化そのものが新しい適格資産クラスを生み出すわけではない。第二に、トークン保有者が従来型と同一または実質的に同等の権利を受け取れること。償還や利益受益の機能がトークン化の過程で剥奪されてはならない。第三に、ポジションの清算容易性、投資上限、残存期間といった既存の規制要件はすべて従来どおり適用される。第四に、トークンはCFTC規則で認められた機関で保管すること。さらに、顧客資金をトークン化された政府系マネーマーケットファンド(MMF)に預ける場合は、保管機関からの書面による確認が追加で求められる。この文書は、CFTCが3月20日に初めて公表したデジタル資産・ブロックチェーン技術に関するFAQの更新版であり、今回、質問を4件追加し、1件を書き改めた。同時に重要なのは、このFAQが「行わなかったこと」だ。Bitcoin(BTC)と決済用ステーブルコインは、顧客資金の投資先として新たに承認されなかった。特定の暗号資産を取引証拠金として受け入れること——これは別の論点——と、顧客資金をそれらに投じることを、当局は明確に線引きしている。別途、スタッフは条件を満たすトークン化MMFを、非清算スワップの初期証拠金および変動証拠金として差し入れることができるとの見解も示した。これは7月の規則改正——規制されたスワップから、海外の暗号資産取引所を中心に支配的な無期限先物(パーペチュアル契約)に至るデリバティブ投資一括りで、担保として認められるMMFの範囲を広げた改正——の実務的な拡張といえる。

SECスタッフ、稼働済みネットワークでのバイックバックを容認

それから約1日以内に、SECの企業金融部が独自のガイダンスを発出した。9月25日(金)に公開されたFAQでスタッフは、暗号システムがすでに機能している場合、非証券である暗号資産の買い戻し(バイックバック)プログラムの発表は、Howeyテストにおいてトークン販売を投資契約化しうる「本質的な経営努力」の表明や約束に当たらない、と明記した。この回答が意味を持つのがEthenaのようなプロジェクトだ。Ethenaは8月下旬にバイックバックプログラムを提案しており、その発表自体が証券的な性格をトークンに帯びさせるかどうかについて、明確な答えがこれまで存在しなかった。一方でスタッフは警告も付した。まだ機能していないネットワーク上では、発行者がバイックバックを保有者への利回りやリターンの創出として提示すれば、同じ発表であっても一線を超えうるという。ステーキングについては、リキッドステーキング事業者に資産を預け入れたユーザーへ発行される受取トークンは、投資契約の対象外であるデジタル商品の存在を単に証明する場合にはデジタルツールにとどまる——そして、Ether.fiのようなリキッドステーキング事業者によるプロトコルベースの仕組みから発行されたものであれば、受取トークン自体がデジタル商品に該当しうる。スタッフはさらに、ネットワークが機能した後の、セキュリティ確保・保守・改良のための作業——開発プロジェクトへの資金提供を含む——は、証券該当を引き起こす経営努力には当たらないとの見解を示した。この考え方は、SECが8月に提案した「Regulation Crypto Assets」で初めて示唆されたものだ。ただしガイダンスには限界もある。第三者が発行者の約束を引き継いだ場合、トークンは依然として元の投資契約の対象であり、取引プラットフォームが「発起人」とみなされるのは証券法のRule 405による定義の場合に限られる。企業金融部は、このFAQが法的拘束力を持たないスタッフ見解であることも明記した。これは、SECのポール・アトキンス委員長が「ほとんどの暗号資産はそれ自体は証券ではない」と述べ、CFTCも加わった3月17日の解釈を踏まえるものである。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Bitgetで現物・先物価格をライブで確認できる。

並行する規則集、共通する論理

両文書を併せて読むと、一つの原則に行き着く。紙またはデータベース上の記録からトークンへと「包装」を変えても、基礎にある権利や法的評価は変わらない、というものだ。ただし重みは異なる。CFTCの7月証拠金改正は最終規則変更だったが、両FAQセット——文書自体の検証に基づき確認した限り——は法的拘束力を持たないスタッフ解釈であり、SECの提案中のRegulation Crypto Assetsといったルールメイキングを待つ状態にある。証券該当性が依然争われている資産の発行者にとって、その最も知られた例がRippleの決済資産XRPだが、稼働済みネットワークへの除外規定はセーフハーバーではなく、コンプライアンス上の道筋を描くものにとどまる。また、トークン化MMF制度を過大評価してはならない。これは規制された保管機関を経由するファンドラッパーであって、いかなる形式においても中央銀行デジタル通貨(CBDC)ではない。