Circle、USDCの流通コストが第2四半期に4億1,250万ドルへ

Circleの4億1,250万ドルに及ぶ流通コスト

ステーブルコインの流通コストは、暗号資産の流動性が実際にどのように生み出されているかを最も鮮明に映し出す指標となっている。発行体のCircleが8月5日に公開した第2四半期決算によれば、収益と準備金収入の合計は約7億130万ドルに達した一方、流通・取引などのコストは約4億1,250万ドルに上った。つまり売上の58.8%が、USDCをユーザーの目に届けるパートナーに支払われている計算だ。収益と準備金収入は前年同期比で7%増えたのに対し、このコスト項目の伸びはわずか1%にとどまった。6月末時点のUSDC流通残高は約733億ドルだった。支払いの背景にある論理は単純である。準備金収入は残高が滞留している間にしか生じないため、ユーザーとの接点を持つ側がその対価を請求できる。ユーザー資産を預かる取引所、すなわち当社のおすすめ暗号資産取引所ガイドで扱った各社は、これを収益エンジンへと転換している。Coinbase自身の第2四半期提出書類では、ステーブルコイン収益が約2億9,200万ドルに達し、機関向け取引収入の約1億ドルの約3倍となっており、残高の定着は同社で2番目に大きな収入源となっている。こうした残高をめぐる市場は拡大を続ける。オンチェーンデータ集計のDefiLlamaによれば、9月27日時点のステーブルコイン時価総額合計は約3,066億ドルで、USDTが1,838億ドル(シェア59.93%)、USDCが754億ドルと並び、7日間の純増加は約16億7,900万ドル(0.55%)だった。歴史はこの構図の反復を示してきた。2020年9月、SushiSwapがトークン報酬を武器にUniswapから8億ドル超の流動性を引き抜いた際、その流動性は後にCurve DAOなどで洗練されたAMM(自動マーケットメイカー)型プールに集中していたが、報酬の終了とともに資金の多くは元へ戻った。流動性は約束ではなく支払いに従う。この潮流の行き着く先がトークン化されたキャッシュマネジメントであり、Ondo Financeがその普及に寄与した分野では、BlackRockのBUIDLファンドが9月27日時点で約22億4,000万ドルの運用資産を抱えている。これらの資金フローに関するより詳細な分析は、アナリストの@agintenderがX上で公開している。

公開https://x.com/agintender/status/2104134159656747120

ソウルからの警告:分断されたメインネット

規制当局は今、こうした残高が走る基盤インフラに目を光らせている。9月28日、ソウル・汝矣島で開かれたセミナーにおいて、韓国金融監督院のハン・セジン上級調査官は、各金融機関がブロックチェーンをばらばらに構築する限り、実体資産のトークン化や証券型トークンは真のオンチェーン資本市場へ成熟できないと論じた。資金は「別々の島に閉じ込められる」とし、分断されたメインネットと脆弱なクロスチェーンブリッジが金融システム全体を脅かすと指摘した。同氏はブリッジこそ危険点だと位置づけた。ロックされた資金が集中し、ハッカーを引き寄せ、マネーロンダリングの経路を開き、しかも所有者や標準を持たないまま運営される例が多いという。取引の深さが相互互換性のない複数ネットワークに散在する流動性の分断は、問題をさらに複合させる。同氏はRWAとステーブルコイン市場の合計規模を約460兆ウォンと見積もり、閉鎖的なネットワークの証拠としてBlackRockのBUIDL、Visaのステーブルコイン決済ランプ、JPMorganの内部チェーンKinexys、CircleのCPN流動性アライアンスの4例を挙げた。その類例は1980年代後半のインターネットで、IBM、CompuServe、AOLが独自イントラネットを運営し、相互接続のために利用者が高額なゲートウェイ手数料を払わされていた時代である。オンチェーン資本市場への障壁として同氏は4点を挙げた。第1に決済の遅延、オンチェーンでは資産移転が1〜2秒で完結する一方、現金は銀行レールのT+1またはT+2決済に留まっている点。第2にフラグメンテーション由来のシステミックリスク。第3に国家的標準の不在。第4にプール型商品への法的制約である。処方箋として示されたのは、物理的なメインネットの統合か、最適化された相互運用プロトコルの採用である。取引特化型チェーンのFogoが設計段階で狙ったような機関グレードのスループットに加え、T+0のDvP(受渡し対支払い同時決済)と、設計時点からコードに組み込む「組み込み型規制」がその要件として挙げられた。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Gateで現物・先物価格をライブで確認できる。

発行よりも流通

二つの話を並べて読むと、一つの市場の姿が見えてくる。一次資料であるCircleの公式四半期提出書類は明確に、7億130万ドルの四半期売上のうち4億1,250万ドルが流通パートナーに支払われたと記しており、発行体は準備金利回りを得る一方、チャネル側がユーザーを保持している。韓国監督当局の警告は同じ論理をインフラへと広げる。分断されたレールは料金所を増やすだけで資金の流れを保証せず、島々をつなぐために追加されるブリッジがそのまま新たな障害点になる。当社デスクの読みでは、このサイクルでの価値は発行そのものではなく、流通と決済のレイヤー、すなわち残高・ルーター・コンプライアンス対応のブリッジに蓄積する。ハン氏が描いた標準設定競争は、オンチェーン資本市場の到来後に誰が通行料を握るかを決めることになるだろう。