ビットコイン担保のStrategy優先株STRC、適正価値を13%下回る ― 元ゴールドマン投資家が指摘

Strategyの優先株STRCは、適正価値をおよそ13%下回る水準で取引されている ― こう指摘するのは、ゴールドマン・サックスでリスク債務の評価に携わってきた元投資家だ。市場価格が約85ドルであるのに対し、理論価格は約96ドルに近いという。ゴールドマンやヘッジファンドで25年にわたりリスクの高い債券を値付けしてきたキン・オイ(Khing Oei)氏は、STRCを永続的な利回り商品ではなく、あくまで「債券」として扱うモデルを公表した。Strategyが保有する膨大なビットコイン (BTC)を裏付けとするこの証券は、12%の配当を支払う一方で満期を持たず、額面100ドルの償還も行わない。本紙の読みでは、この割引率は「配当が止まるかもしれない」という恐怖を映したものであり、この株式が数十年にわたって現実に生み出せるキャッシュを反映したものではない。

市場が飛びつく「14%超」という表面利回りは誤解を招く、とオイ氏は主張する。この数字は、6月のビットコイン急落局面で株価が額面を25%下回るまで沈んだ後、12%のクーポンを割り引かれた価格で割って算出したものにすぎない。だがこの計算は、状況にかかわらず配当が永遠に支払われ続けると誤って仮定している。STRCが配当を出すのはStrategyに支払い余力があるあいだだけであり、単純にクーポンを株価で割った利回りはリターンを過大に見せてしまう。四半世紀を信用市場で過ごしたオイ氏の直感は、今年のクーポンを今日の株価で割ってキャッシュフローを評価することを決してしない ― 代わりに、その商品が現実に届けるであろう支払い回数を数える。これが伝統的な債券評価を支える規律である。

STRCの裏付けは厚い。Strategyの公開ダッシュボードによれば、同社は843,775 BTC(約540億ドル相当)に加え、30億ドルの現金を保有する。このうち負債とシニア優先株がまず約80億ドルを請求し、STRCの105億ドルは資本構成でその次に位置する。シニアの請求分を差し引くと、優先株を支える資産は約502億ドル残り、これが年間17億3,000万ドルの配当支払いに充てられる。この「カバレッジ」こそが強気論の核心だ。6月の下落を経てビットコインが依然過去最高値を下回るなかでも、資産規模は年間の支払い義務を大きく上回っている。

このカバレッジから、二つの印象的な数字が導かれる。モデルによれば、配当が無期限に続くために必要なビットコインの年間上昇率はわずか3.4%だ。そしてビットコイン価格が永遠に横ばいだったとしても、準備資産は29年間にわたり支払いを賄える計算になる。この29年分のキャッシュフローを12%の割引率で評価すると、適正価格は96.30ドルとなる。現在の市場価格は85.29ドルで、これは事実上17年分の配当しか買っていない水準だ。両者の約11ドルの開きがオイ氏の指摘する13%のミスプライシングであり、彼はこれを、裏付けの厚さに照らせば悲観に過ぎる割引だと見る。

Strategy自身の資本構成の内部比較は、この主張をさらに際立たせる。STRCより安全性が高いとされる優先株STRFの利回りは、わずか10.4%にとどまる。もし市場がSTRCの配当に深刻なリスクがあると本気で信じているなら、両者のスプレッドはもっと開いているはずだ。オイ氏は、この社内ベンチマークに照らして現在の値付けは過度に暗いと読む。この構図は買い手に鋭い含意をもたらす ― 彼の評価が正しければ、投資家は価格が適正値へ収れんするあいだ、高い利回りを享受できる。それはAaveのようなプラットフォームのDeFiレンディング利回りに匹敵しつつ、背後には企業のビットコイン (BTC)・トレジャリーが控えるリターン・プロファイルだ。

一部の投資家がすでに同意していることは、市場の動きが示している。調査によれば、STRC保有者の半数超が、株価が額面を下回るあいだに押し目買いを入れていた。この積み増しのパターンはミスプライシング論と符合する ― 額面100ドルに対する割引が最も深い局面で、まさに買い手が入っていたのだ。この賭けが報われるかは、Strategyがビットコインのボラティリティを通じて配当を維持できるかにかかっている。6月の下落局面でSTRCを額面比25%下押ししたのも、同じボラティリティだった。今のところ、額面割れでの買いは、市場が差し迫った経営難を織り込んでいるのではなく、配当が持続するという確信のあらわれだと言える。

これらの糸を束ねて読めば、STRCをめぐる議論は結局、「ビットコインを裏付けとする配当がどこまで持続的か」を問う信任投票にほかならない ― そして本紙の集計データはその慎重さを裏づける。COINOTAG独自の指標では、恐怖・強欲指数は29でまさに「恐怖」の領域にあり、ビットコインのドミナンスは69.8%、暗号資産の総時価総額は約1兆8,600億ドルとなっている。アルトコインの評価を広く圧迫してきたこのリスクオフの地合いは、STRCが債券型モデルの示す適正価値を依然下回って取引されている理由の一端を説明する。一次情報の計算 ― Strategy自身のダッシュボードが示す843,775 BTCと、年間17億3,000万ドルの配当 ― こそが強気論の拠りどころだ。AIトレーディングボット戦略を含む利回り追求の資金が、カバレッジに裏づけられたリターンを探すなか、この割引が縮まるのは恐怖が後退したときだけかもしれない。