JPYCがUpbitで37.6ウォンに急騰、韓国金融委がマーケットメイカー制度を検討へ

UpbitでJPYCのペッグが崩壊

日本円に連動するステーブルコインJPYCが、今月初めに韓国最大の暗号資産取引所Upbitで想定価格の4倍以上で取引され、この異常事態が同国の金融規制当局を、国内暗号資産セクターで最も重大な市場構造の意思決定の一つへと動かした。Upbitは9月17日にJPYCの韓国ウォン建て取引を開始し、市場は1トークン12ウォンでスタートした。だが開始から約1時間で価格は37.6ウォンに達し、ペッグが示す水準の4倍超に跳ね上がった。JPYC/KRWペアのUpbit公式マーケットページは上場と激しい初値を記録しており、トレーダーはこれを極端に薄い板に起因するとみている。プロのリクイディティプロバイダーが両側の価格を提示していないため、初期の買い手はほとんど自然な売り圧力に直面しなかった。韓国金融委員会(FSC)のデジタル金融政策を担当するユ・ヨンジュン(Yoo Young-joon)局長は、ソウルで開催されたカンファレンスで月曜、デジタル資産市場の効率性と安定性を高めるため、マーケットメイキングのような仕組みの導入の必要性を検討するとの見解を示した。同氏はまた、JPYC上場後の価格急騰でユーザーが損失を被ったという批判を認め、この分野での規律への要請が拡大していることに言及した。この発言はトーンの明確な転換を示す。韓国の仮想資産利用者保護法は現在、マーケット操作規定に関するマーケットメイキングの除外規定を設けておらず、事実上、プロのリクイディティプロバイダーを国内暗号資産市場から締め出してきた。小売投資家のフローが支配し、新規上場時に流通量が少ないまま始まることが多いUpbit規模の取引所では、この不在が繰り返し世界的水準から大きく乖離した価格を生んできた。JPYCのデビューはその最も鮮明な recent 実例となった。1円を追跡するよう設計されたトークンが、韓国での最初の1時間、ステーブルコインというより薄い流通量のエアドロップ配布のように振る舞ったのである。

長年積み重なった規制の空白

FSCによる再検討は突然のものではない。JPYCの異常なデビュー以前から、韓国の研究者らは正式なマーケットメイキング制度の枠組みを主張してきた。ソウルローレビュー(Seoul Law Review)に2024年に掲載された査読付き論文で、KB証券のイ・ミンジョン(Lee Min Jung)リサーチャーは、除外規定が withheld された理由を文書化している。仮想資産利用者保護法のマーケット操作防止規定が正当なリクイディティ提供への配慮を欠くため、マーケットメイカーを認めること自体がマーケット操作に当たりうると規制当局が懸念したからだ。李氏は当時、除外規定は時期尚早と判断しつつ、市場がより安定した段階で規制当局が再検討する余地を残した。さらに前の論文では、Korbit Research Centerのチェ・ユニョン(Yoonyoung Choi)氏が、正式なマーケットメイカー制度が存在しないこそが国内暗号資産市場の慢性的な流動性問題の原因だと論じ、構造的な空白が慢性的な価格乖離、高揮発性、そして韓国と世界の暗号資産価格差として長く続いてきた「キムチ・プレミアム」を生むと指摘した。問題は韓国固有ではない。成熟したグローバルな取引所では、Optimism(OP)のようなトークンはプロのリクイディティプロバイダーが管理する板で取引され、それが上場を秩序あるものにしている。DeXe(DEXE)のようなDAOガバナンスのリクイディティ実験から、World Liberty Financial(WLFI)のような薄い流通量でのローンチまで、新しい設計は同じ教訓を逆向きから示す。流通量と市場構造が噛み合わないとき、初値はファンダメンタルズから乖離する。ソウルの政策担当者は今、ステーブルコインのペッグが発行体レベルと同様に取引所レベルでも守られると受け止めているようだ。この検討はより広範な立法とも並行して進む。7月、FSCはステーブルコインと市場全体を網羅し、デジタル資産事業者、取引所、ディスクロージャー、内部統制のルールを含む統合的なデジタル資産基本法の計画を明らかにした。立法者はまだ、ウォン建てステーブルコインの発行体を規定するルールをはじめとする重要な細部を確定していない。 市場をリアルタイムで追いたい読者は、Bitgetで現物・先物価格をライブで確認できる。

デジタル資産基本法の試金石

COINOTAGの見解では、JPYCの事案はステーブルコインの失敗というより、取引所のミクロ構造の失敗である。トークンの準備資産は一度も問題ではなく、取引所に公正な価格で売りたい参加者がいなかっただけだ。これは政策の問いを組み替える。ペッグの安定は発行体と市場構造の共同作業であり、リクイディティ提供を禁じる管轄では、どれほど発行体のルールを厳格化しても、キムチ・プレミアム型の歪みを生み続けるだろう。FSCがデジタル資産基本法にマーケットメイキングの除外規定を盛り込めば、取引所ライセンス開始以来最大の韓国暗号資産市場構造の変化となる。ただし現時点でソウルは検討を開始したにすぎず、除外規定は決定されておらず、タイミングは基本法の立法の進捗次第である。